Безрисковых облигаций

Общий смысл Правила II ММ показан на рисунке 17-2. Рисунок основан на допущении, что фирма выпускает практически безрисковые облигации при низком уровне долга. Таким образом, rD не зависит от D/E, и ГЕ увеличивается с ростом D/E в линейной зависимости. Когда фирма осуществляет более крупные займы, увеличивается риск невыполнения обязательств и от фирмы требуются более высокие ставки процента. Согласно Правилу II, когда это происходит, темп роста г? снижается. Это также показано на рисунке 17-2. Чем больше долг фирмы, тем менее чувствительна ГЕ к дальнейшим займам.

Во-первых, тот факт, что стандартное отклонение ставки доходности акций, приведенной к годовому исчислению, уменьшается по мере увеличения периода владения ими, является просто артефактом, следующим из применяемой методики ее исчисления В такой ситуации нет подлинной диверсификации Дело в том, что не уменьшается стандартное отклонение вашего богатства, которое вы будете иметь к концу периода владения акциями Сравните, например, результаты инвестирования в акции и в безрисковые облигации сроком на один год и на 25 лет Пусть даже стандартное отклонение вашей ставки доходности (приведенной к годовому исчислению) для 25-летнего периода составляет приблизительно одну пятую по сравнению с ее значением для годичного периода Все равно стандартное отклонение вашего итогового уровня благосостояния по истечении 25-летнего периода владения акциями в пять раз больше, чем стандартное отклонение для года Во-вторых, верно, что чем дольше период владения акциями, тем меньше вероятность дефицита {shortfall) Этот термин означает, что доходность портфеля акций меньше, чем процентная ставка безрисковых активов за тот же период Однако риск дефицита зависит от того, насколько этот дефицит, если он возникнет, серьезен, а также от вероятности его наступления Если мы рассматриваем систему измерения риска, при которой учитываются и серьезность, и вероятность дефицита, то с увеличением срока владения этот риск не уменьшается Например, если считать мерой риска цену страховки портфеля инвестиции от дефицита, то эта цена увеличивается вместе с продолжительностью владения акциями9

Анализ другой инвестиционной-стратегий, направленной на хеджирование вложений в акции и предусматривающей покупку опциона "колл" и инвестирование части средств в безрисковые облигации, дан в табл. 15.4Ь и на рис. 15.4Ь. Портфель, состоящий из акций плюс европейский опцион "пут" (с ценой исполнения Е) оказывается эквивалентным портфелю, состоящему из безрисковой бескупонной облигации (с номинальной стоимостью Е) и европейского опциона "колл" (с ценой исполнения Е)8. В соответствии с законом единой цены они должны иметь одинаковую стоимость.

d. Существует ли связь между текущей стоимостью выпущенных этой фирмой облигаций, текущим значением стоимости безрисковых облигаций с такими же сроком погашения и номинальной стоимостью и европейским опционом "пут", выписанным на совокупные активы фирмы? Как можно было бы использовать такую связь для того, чтобы выразить стоимость рискованных облигаций через безрисковые облигации и стоимость дополнительных гарантий фирмы?

Фирма Mordett имеет активы, аналогичные активам фирм Nodett и Somdett, однако в обращении находятся безрисковые облигации на 50 млн. долл. (процентный доход 8% годовых) и 500000 акций. Каково распределение вероятности для EPS фирмы Mordett? Чему равна стоимость акции? Если бы фирма Mordett Corporation (у которой в обращении находится I миллион акций) объявила о выпуске облигаций на сумму 50 млн. долл. для выкупа и изъятия из обращения обыкновенных акций, как это , сказалось бы на стоимости акций? Сколько акций осталось бы в обращении после выкупа акций?

Фирма Mordett имеет активы, аналогичные активам фирм Nodett и Somdett, однако в обращении находятся безрисковые облигации на 50 млн. долл. Предположим, что ставка налогообложения прибыли корпораций равна 34%. Чему равна полная стоимость фирмы Mordett и как она распределена между акционерным капиталом, заемным капиталом и налоговыми требованиями со стороны государственных органов? Если бы фирма Nodett Corporation (у которой в обращении находится 1 миллион акций) объявила о выпуске облигаций на 50 млн. долл. для выкупа и изъятия из обращения обыкновенных акций, как это сказалось бы на курсе акций? Сколько акций осталось бы в обращении после выкупа акций?

Контрольный вопрос 16.6. Фирма Mordett имеет активы, аналогичные активам фирм Nodett и Somdett, однако в обращении находятся безрисковые облигации на 50 млн. долл. (процентный доход 8% годовых.) и 500000 акций. Каково распределение вероятности для EPS фирмы Mordett? Чему равна стоимость акции? Если бы фирма Nordett Corporation (у которой в обращении находится 1 миллион акций) объявила о выпуске облигаций на сумму 50 млн. долл. для выкупа и изъятия из обращения обыкновенных акции, как это сказалось бы на стоимости акций? Сколько акций осталось бы в обращении после выкупа акций?

Контрольный вопрос 16.7. Фирма Mordett имеет активы, аналогичные активам фирм Nodett и Somdett, однако в обращении находятся безрисковые облигации на 50 млн. долл. Предположим, что ставка налогообложения прибыли корпораций равна 34%. Чему равна полная стоимость фирмы Mordett и как она распределена между акционерным капиталом, заемным капиталом и налоговыми требованиями со стороны государственных органов ? Если бы фирма Nodett Corporation (у которой в обращении находится 1 миллион акций) объявила о выпуске облигаций на 50 млн. долл. для выкупа и изъятия из обращения обыкновенных акций, как это сказалось бы на курсе акций? Сколько акций осталось бы в обращении после выкупа акций ?

Общий смысл Правила II ММ показан на рисунке 17-2. Рисунок основан на допущении, что фирма выпускает практически безрисковые облигации при низком уровне долга. Таким образом, rD не зависит от D/E, и гс увеличивается с ростом D/Ев линейной зависимости. Когда фирма осуществляет более крупные займы, увеличивается риск невыполнения обязательств и от фирмы требуются более высокие ставки процента. Согласно Правилу II, когда это происходит, темп роста гс снижается. Это также показано на рисунке 17-2. Чем больше долг фирмы, тем менее чувствительна гс к дальнейшим займам.

Безрисковые облигации

Если наступит состояние С, то акции будут стоить $52 910 ($66 138 х 0,8), а облигации - $42 328 ($40 312 х 1,05). Общая стоимость составит $95 238. В такой ситуации акции стоимостью $52 910 продаются, и средства на все оставшиеся шесть месяцев инвестируются в безрисковые облигации.

Таким образом, инвесторы, купившие векселя за 800 дол., заработали бы 36,3%-ную норму доходности, если бы "Лесная химия" выполнила свои обязательства. Продавцы долговых обязательств могут сказать, что векселя "Лесной химии" "зарабатывают 36%". Но опытный инвестор понял бы, что ожидаемая доходность векселей составляет только 9%, т. е. равна доходности безрисковых облигаций.

29 Другой метод оценки стоимости облигаций "Лесной химии" (посредством вычитания стоимости опциона "пут" из стоимости безрисковых облигаций) ничуть не легче. Аналитику пришлось бы иметь дело не с одним простым опционом "пут", а с пакетом из 10 последовательных опционов.

• Чем дольше период, в течение которого инвестор собирается владеть акциями, тем меньше вероятность того, что ставка доходности акций окажется ниже соответствующей процентной ставки для безрисковых облигаций Эти доказательства, хотя и верны по сути, не являются убедительной аргументацией для утверждения о том, что акции — это менее рискованные активы, если владеть ими в течение длительного времени, или что вам следует больше инвестировать в акции, потому что вы предполагаете вкладывать средства на длительный срок Сейчас объясним, почему

разность между приведенной стоимостью безрисковых облигаций, по которым предусмотрены такие же

d. Существует ли связь между текущей стоимостью выпущенных этой фирмой облигаций, текущим значением стоимости безрисковых облигаций с такими же сроком погашения и номинальной стоимостью и европейским опционом "пут", выписанным на совокупные активы фирмы? Как можно было бы использовать такую связь для того, чтобы выразить стоимость рискованных облигаций через безрисковые облигации и стоимость дополнительных гарантий фирмы?

Таким образом, инвесторы, купившие векселя за 800 дол., заработали бы 36,3%-ную норму доходности, если бы "Лесная химия" выполнила свои обязательства. Продавцы долговых обязательств могут сказать, что векселя "Лесной химии" "зарабатывают 36%". Но опытный инвестор понял бы, что ожидаемая доходность векселей составляет только 9%, т. е. равна доходности безрисковых облигаций.

29 Другой метод оценки стоимости облигаций "Лесной химии" (посредством вычитания стоимости опциона "пут" из стоимости безрисковых облигаций) ничуть не легче. Аналитику пришлось бы иметь дело не с одним простым опционом "пут", а с пакетом из 10 последовательных опционов.

Несмотря на то что опцион «колл» на акции компании Widget может показаться несколько необычным инструментом, его характеристики можно воспроизвести за счет комбинации акций компании Widget и безрисковых облигаций. Более того, стоимость воспроизведенного портфеля составляет действительную стоимость опциона. Почему? Потому что в противном случае возникнет возможность совершить арбитражную операцию — инвестор может купить наиболее дешевый из двух альтернативных портфелей и продать более дорогой из них и таким образом получить гарантированный доход. (Как это сделать, будет показано ниже.)

компании Widget и Nb безрисковых облигаций. В «верхнем положении» такой портфель принесет выплаты в размере $125TV, + $108,337V6, в «нижнем положении» выплаты составят $80ЛГ, + $108,337V4. В «верхнем положении» опцион стоит $25. Таким образом, Ns и Nb должны иметь такую стоимость, чтобы:

где V0 - стоимость опциона; Ps - цена акции; Рь - цена безрисковой облигации; Ns и Nb — число акций и безрисковых облигаций, позволяющих воспроизвести выплаты по опциону.

Суть оценки внутренней нормы доходности проекта состоит в том, что при ее вычислении задаются вопросом, при какой ставке ссудного процента было бы равнопредпочтительно вместо инвестирования в этот проект просто вложить те же необходимые для него средства (1о) в покупку государственных безрисковых облигаций или прокредито-вать кого-либо при том же уровне кредитных рисков, что и уровень рисков рассматриваемого бизнеса.

Навигация

Главная

Новое

Акционер Америка Агрессивность