|
Действительная волатильность
А. Смит утверждает, что «действительная стоимость всех различных составных частей цены определяется количеством труда, которое может купить или получить в свое распоряжение каждая из них, и что «труд определяет стоимость не только той части цены, которая приходится на заработную плату, но и тех частей, которые приходятся на ренту и прибыль» (там же). Упреждая на 200 лет социалистические дискуссии о необходимости выделения рентной части стоимости товаров, А. Смит пишет: «Когда же различные виды дохода (заработная плата, прибыль и рента. — Ю. Т.) принадлежат различным лицам, их легко отличают друг от друга, но когда они принадлежат одному и тому же лицу, их нередко смешивают...» (там же, с. 54).
Это отнюдь не означает, что надо уклоняться от решения данной -проблемы. Вначале 70-х годов в нефтяном бизнесе совершилась революция. Вряд ли можно переоценить возможные последствия событий, которые произошли за последние несколько лет. После двух десятилетий непрестанного и несомненного экономического роста мир внезапно столкнулся с возможностью того, что нефть не сможет больше нести бремя энергетических потребностей, как она это делала в прошлом, что ее ресурсы не безграничны, что ее действительная стоимость занижалась и что географическое распределение ее резервов создает множество проблем.
Первоначальная стоимость отражает все затраты на строительство или приобретение основных фондов, включая расходы на перевозку, установку и монтаж, т. е. это стоимость в момент зачисления основных фондов на баланс предприятия. Первоначальная стоимость остается неизменной за все время функционирования основных фондов. Она отражает уровень производительности общественного труда в период создания основных фондов. В связи с их износом и постепенным переносом стоимости на готовую продукцию в каждый данный момент они содержат уже не то количество общественного труда, которое было овеществлено в них в момент создания. Действительная стоимость их будет ниже на величину износа. Эту стоимость принято называть остаточной.
Первоначальная стоимость отражает все затраты на строительство или приобретение основных фондов, включая расходы на перевозку, установку и монтаж, т.е. это стоимость в момент зачисления основных фондов на баланс предприятия. Первоначальная стоимость остается неизменной за все время функционирования основных фондов. Она отражает уровень производительности общественного труда в период создания основных фондов. В связи с их износом и постепенным переносом стоимости на готовую продукцию в каждый данный момент они содержат уже не то количество общественного труда, которое было овеществлено в них в момент создания. Действительная стоимость их будет ниже на величину износа. Эту стоимость принято называть остаточной.
Определение размера компенсации через рыночную стоимость (или такие идентичные термины, как «справедливая рыночная стоимость», «действительная стоимость», «реальная стоимость», «коммерческая стоимость») — один из методов, наиболее часто используемых для подсчета экспроприированных активов.
в оценке — это любая потеря полезности, которая приводит к тому, что действительная стоимость собственности становится меньше полной стоимости воспроизводства. То же самое, что и Уменьшившаяся полезность (Diminished utility).
2. Какова действительная стоимость наших активов?
При выплате обществом действительной стоимости доли участника по требованию его кредиторов часть доли, действительная стоимость которой не была оплачена другими участниками, переходит к обществу, а остальная часть доли распределяется между участниками пропорционально внесенной ими плате.
Действительная стоимость доли выплачивается за счет разницы между стоимостью чистых активов ООО и размером его уставного капитала. Если такой разницы недостаточно, общество уменьшает свой уставный капитал на недостающую сумму.
Действительная стоимость — стоимость доли участника в уставном капитале ООО, определяемая на основании данных бухгалтерской отчетности за последний отчетный период, предшествующий дню обращения участника с требованием о приобретении его доли. Она выплачивается за счет разницы между стоимостью чистых активов общества и размером его уставного капитала. Если такой разницы недостаточно, общество уменьшает свой уставный капитал на недостающую сумму.
• для имущества — действительная стоимость в его местонахождении в день заключения договора страхования;
Для иллюстрации этой концепции, следующие рисунки показывают разницу между подразумеваемой и исторической волатильностью. Рис. 136 показывает информацию по индексу $ОЕХ. В целом, $ОЕХ-опционы переоценены. То есть, подразумеваемая волатильность $ОЕХ-огщионов почти всегда выше, чем оказывается действительная волатильность.
На графике присутствуют три линии: (1) подразумеваемая волатильность, (2) действительная волатильность и (3) линия разности между первыми двумя. Есть, однако, существенное различие в том, что подразумевают эти кривые.
Действительная волатильность на графике слегка отличается от того, что обычно думают об исторической волатильности. Это 20-дневная историческая волатильность, рассчитанная на 20 дней позже дня расчета подразумеваемой волатильности. Следовательно, точки кривой подразумеваемой волатильности сравниваются с расчетами 20-дневной исторической волатильности, которые были сделаны на 20 дней позже. Таким образом, две кривые более или менее четко показывают предсказание волатилъности и то, что действительно произошло за 20-дневный период. Эти значения действительной волатильности также сглажены 20-дневной скользящей средней.
Если цена акции поднимается до точки "Z", то оба портфеля теряют сбалансированность, но в противоположных направлениях. Игрок длинной волатильностью начинает располагать на рынке длинной позицией, а игрок короткой волатильностью — короткой. Ради упрощения давайте предположим, что оба имеют одинаковую стратегию по рехеджирова-нию. В точке "Z" одна сторона продаст 16 акций, а другая купит 16 акций. Можно рассматривать обоих игроков как обменивающихся акциями на новом, более высоком уровне цены в $105. С течением времени, а также по мере повышения и понижения цены, акции будут переходить от одного игрока к другому. Каждый раз при сделке одна сторона будет получать прибыль, а другая терпеть убытки. Каждый проходящий день будет приносить вследствие временного распада одной стороне убыток, а другой — прибыль. К наступлению срока истечения прибыль (убытки) одной стороны будут в точности совпадать с убытками (прибылью) другой стороны. Итак, кто же выиграет, а кто проиграет? Это зависит от действительной волатильности акции, которая будет наблюдаться от начального момента до истечения срока. В вышеприведенном примере первоначальная стоимость $5,46 подразумевает волатильность в 15%. Если в действительности последующая волатильность будет выше 15%, то игрок длинной волатильностью обыграет игрока короткой волатильностью. Если действительная волатильность будет ниже, то произойдет обратное. А если действительная волатильность будет равна 15%, обе стороны будут на
Время (недели) Моделирование № 1. Действительная волатильность =
Время (недели) Рисунок 5.8 Моделирование №2. Действительная волатильность = 25%
Время (недели) Моделирование №3. Действительная волатильность = 5%
Что бы ни случилось, итоговая прибыль всего хеджированного портфеля составит сумму прибылей и убытков руководителей "А" и "В". Если мы предположим, что действительная волатильность цены акции через год составит точно 15%, то хеджированный портфель достигнет уровня безубыточности, какова бы ни была окончательная цена акции. Для достижения уровня безубыточности убытки одной стороны портфеля должны быть в точности равны прибыли другой стороны.
Здесь необходимо сделать важное добавление. Выше мы предположили, что какова бы ни была окончательная цена акции, имевшая место во-латильность всегда была равной 15%. А что если действительная вола-тильность на протяжении жизни опциона отличалась от 15%? Если действительная волатильность была ниже (выше) 15%, тогда совместно управляемый короткий по волатильности портфель принес бы прибыль (убытки). Скажем, действительная волатильность во время жизни опциона оказалась бы равной только 10%. При 10% первоначальная цена опциона была бы $3,49, то есть на 5,46 — 3,49 = $1,97 ниже цены опциона при волатильности 15%. Эта разница в цене, равная $1,97, или разница в стоимости, равная $197, составила бы итоговую прибыль, совместно полученную менеджерами "А" и "В". Они открыли короткую позицию по волатильности при 15%, а на самом деле она оказалась 10%. В такой ситуации, даже если цена акции заканчивает год на $110, итоговая прибыль портфеля остается равной $197. При $110 менеджер "А1 все так же теряет 10 — 5,46 = $4,54 за акцию или $454, как и до этого, но зарабатывает чистую прибыль, равную $197. Менеджер "В" должен заработать прибыль,
Одна из основных причин, по которой трейдер вступает в торговлю волатильностью, — это его предположение о том, что рынок неверно оценил один или более опционов. Если опционы предложны с подразумеваемой волатильностью 15%, а управляющий надеется, что действительная волатильность будет в недалеком будущем выше, скажем 25%, тогда он создаст длинный по волатильности дельта-нейтральный портфель. Если прогноз управляющего окажется верным, тогда он заработает прибыль одним из двух способов. Первый и простейший способ — если ему повезет и весь остальной рынок начнет соглашаться с ним, то цена опциона повысится, учитывая, что подразумевая волатильность равна 25%. Если такое произойдет, он сможет закрыть портфель с прибылью. Второй способ — это когда рынок с ним не согласится, но будет продолжать оценивать опцион, исходя из подразумеваемой волатильности 15%, в то время как волатильность основного инструмента на самом деле равна 25%. Если он будет поддерживать дельта-нейтральность своего портфеля, продолжая торговать основным инструментом, то его прибыль от рехеджи-рования превысит убытки от временного распада, в результате чего также появится прибыль. Если расходы по сделке будут небольшими, то прибыли будут идентичны в обоих случаях.
Для сохранения рыночной нейтральности требуется точный расчет дельты при всех ценах акции и времени до истечения срока. Модель Блэ-ка-Шоулза дает информацию относительно дельты, но требует ввода данных о волатильности. А какую нам использовать — 15%, по которой рынок оценивал опцион, или 25% - действительную волатильность основного инструмента? В большинстве случаев правильным будет введение данных о 15% волатильности. Если рынок будет продолжать оценивать опцион, исходя из подразумеваемой 15% волатильности, тогда при изменении цены основного инструмента цена опциона поднимет и опустит кривую, что будет вызвано использованием 15% волатильности. Тот факт, что действительная волатильность равна 25%, в некотором роде даже не относится к делу. Дельта, выведенная на основании использования данных о подразумеваемой волатильности, гарантирует, что ценовые изменения будут с точностью предсказаны. Тот факт, что действительная во-
Проблема покупки низкой волатильности связана с тем, что волатиль-ность может стать еще ниже, а продажи высокой волатильности с тем, что волатильность может стать еще выше. До тех пор, пока низкая волатиль-ность является предельно низкой волатильностью (или, как в случае с японскими варрантами, нулевой волатильностью), а высокая волатильность является предельно возможной высокой волатильностью, нет никакой гарантии возникновения прибыли. Бывают случаи, когда можно одновременно покупать низкую волатильность и продавать высокую волатильность на один и тот же инструмент. В таких ситуациях, какова бы ни была действительная волатильность, в результате будет прибыль. Рассмотрим следующий крайний случай. Определенная акция торгуется по $100. Имеются два одногодичных опциона колл с ценами исполнения $100 и $110, оцененные по $5,98 и $ 5,04 соответственно. Эти цены подразумевают волатильность 15% и 22% соответственно. Явно, здесь что-то не так. Оба опциона исполнимы на одну и ту же базовую акцию, поэтому должны подразумевать одну и ту же волатильность. Если бы такая ситуация на самом деле имела место, торговец составил бы портфель из длинной позиции на (уцененный) опцион с ценой страйк $100 и короткой позиции на (переоцененный) опцион с ценой страйк $ 110, пытаясь извлечь выгоду из разницы между двумя ценами. Портфель стал бы вертикальным колл спрэдом, или комбинацией №1, рассмотренной в седьмой главе. Комбинация имеет длинную экспозицию и доступна для хеджирования короткими акциями. Логическое обоснование этой стратегии в том, что какова бы ни была реальная волатильность акции, покупка на 15% и продажа на 22% приведет к прибыли от перепродажи по более высокой цене. Эта прибыль может быть получена одним из двух способов. Первый способ — это когда рынок внезапно устанавливает цены опционов таким образом, чтобы оба они имеют одинаковую (новую) подразумеваемую волатильность. Например, если рынок определил, что оба опциона имеют подразумеваемые волатильности 20%, то их цены будут равны $7,97 и $4,29 соответственно, в результате чего прибыль составит 100 х (7,97 — 5,98 + 5,04 — 4,29) = $ 274. Другим способом может быть такой, когда позиция приходит к истечению срока после продолжительного динамического хеджирования. Какова бы ни была окончательная волатильность, прибыль (теоретически) должна быть и чаще всего бывает одинаковой, но из-за того, что стоимость хеджирования не является нулевой, конечная прибыль обычно бывает маленькой. Однако даже в такой ситуации
Допустимого диапазона Дорогостоящее оборудование Дорогостоящим процессом Досрочное выполнение Досрочному взысканию Действующих промышленных Достаточными денежными Достаточным количеством Достаточной информацией Достаточной определенностью Достаточное представление Достаточности собственных Достаточно эффективна вывоз мусора снос зданий
|
|
|
|
Навигация
