|
Финансирование посредством
Дивиденды в сравнении с окончательной стоимостью. Уязвимым местом, с точки зрения ММ, является то, что влияние дивидендных выплат на благосостояние акционеров компенсируется другими средствами финансирования. Сначала рассмотрим продажу дополнительных акций как альтернативу накоплению. После принятия инвестиционного решения фирма должна определиться с тем, направить прибыль на накопление или выплатить дивиденды и продать новые акции на сумму этих дивидендов для того, чтобы обеспечить финансирование инвестиций. ММ предполагают, что дисконтированная стоимость акции после финансирования и выплаты дивидендов равна рыночной стоимости перед выплатой дивидендов. Другими словами, падение рыночной цены акции, вызванное размыванием капитала, причиной которого является внешнее финансирование, полностью компен-
Основным ресурсом фирмы служат потоки денежных средств, создаваемые ее активами. Когда фирма осуществляет финансирование полностью за счет выпуска обыкновенных акций, все эти потоки денежных средств принадлежат акционерам. Когда фирма выпускает и долговые обязательства, и акции, она тем самым расщепляет этот совокупный поток на относительно надежный поток, который поступает держателям облигаций, и более рисковый поток, поступающий акционерам.
В начале этой главы мы охарактеризовали решения фирмы в области финансирования как проблему маркетинга. Представьте себе финансового менеджера как человека, добывающего для фирмы реальные активы и продающего их в виде ценных бумаг инвесторам. Некоторые финансовые менеджеры предпочитают наиболее простую тактику: финансирование полностью за счет собственного капитала. Некоторые доходят до выпуска множества долговых обязательств и акций. Проблема состоит в том, чтобы найти особую комбинацию ценных бумаг, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы.
В разделе 17-2 мы показали, что, когда фирма увеличивает долю заемных средств в совокупном капитале, ожидаемая доходность акций шагает в ногу с бетой акций. Принимая это во внимание, неудивительно, что мы можем использовать модель оценки долгосрочных активов для доказательства Правила I ММ. Для упрощения рассуждений допустим, что фирмы способны выпускать безрисковые долговые обязательства. Первоначально фирма осуществляет финансирование полностью за счет выпуска акций. Ожидаемая стоимость в конце периода равна V,, куда входит любая операционная прибыль за начальный период. Теперь мы перейдем к надежному эквиваленту из модели оценки долгосрочных активов, с которым мы познакомились в Приложении к главе 9. Отсюда приведенная стоимость фирмы равна:
1. Допустим, что существует совершенный конкурентный рынок без корпоративного или индивидуального подоходного налога. Компании А и Б обе получают валовую прибыль Р и различаются только своими структурами капитала — А осуществляет финансирование полностью за счет собственного капитала, Б выпустила в обращение долговые обязательства, по которым ежегодно выплачивает 100 дол. процентов. Инвестор X приобрел 10% акций компании А.
Рассмотрим простой мир, где действуют только эти две налоговые ставки. Предположим, что изначально компании осуществляют финансирование полностью за счет собственного капитала. Если финансовые менеджеры деятельны, такая ситуация не может сохраняться всегда. Давайте рассмотрим это, используя рисунок 18-1. Если каждый доллар относится к доходу по акции, физические лица не платят никаких налогов (напомним, что Тре= 0). Поэтому финансовый менеджер принимает во внимание только корпоративные налоги, которые, как мы знаем, служат для корпораций сильным стимулом к заимствованию.
б) Компания А пользуется значительной налоговой защитой по амортизационным отчислениям и имеет неопределенную прибыль. В результате ожидаемая предельная ставка корпоративного налога для компании А составляет 40%, если она осуществляет финансирование полностью за счет выпуска акций. Ожидается, что при увеличении доли долга на 5% предельная ставка налога для компании А снижается на 2%. Какой по величине заем следует взять компании А ?
Впервые мы столкнулись с проблемами планирования долгосрочных вложений в главе 2. Там мы ничего не говорили о решениях по финансированию, а исходили из наиболее простого допущения о способах финансирования — финансирование полностью за счет выпуска акций. По сути, там мы представили идеальный мир Модильяни - Миллера (ММ), в котором все решения по финансированию не имеют значения. В строгом мире ММ фирмы могут анализировать реальные инвестиции исходя из того, что единственным источником их финансирования должен быть выпуск новых акций; финансовый план является не более чем детализацией, которая должна проводиться позже.
Основным ресурсом фирмы служат потоки денежных средств, создаваемые ее активами. Когда фирма осуществляет финансирование полностью за счет выпуска обыкновенных акций, все эти потоки денежных средств принадлежат акционерам. Когда фирма выпускает и долговые обязательства, и акции, она тем самым расщепляет этот совокупный поток на относительно надежный поток, который поступает держателям облигаций, и более рисковый поток, поступающий акционерам.
В начале этой главы мы охарактеризовали решения фирмы в области финансирования как проблему маркетинга. Представьте себе финансового менеджера как человека, добывающего для фирмы реальные активы и продающего их в виде ценных бумаг инвесторам. Некоторые финансовые менеджеры предпочитают наиболее простую тактику: финансирование полностью за счет собственного капитала. Некоторые доходят до выпуска множества долговых обязательств и акций. Проблема состоит в том, чтобы найти особую комбинацию ценных бумаг, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы.
В разделе 17-2 мы показали, что, когда фирма увеличивает долю заемных средств в совокупном капитале, ожидаемая доходность акций шагает в ногу с бетой акций. Принимая это во внимание, неудивительно, что мы можем использовать модель оценки долгосрочных активов для доказательства Правила I ММ. Для упрощения рассуждений допустим, что фирмы способны выпускать безрисковые долговые обязательства. Первоначально фирма осуществляет финансирование полностью за счет выпуска акций. Ожидаемая стоимость в конце периода равна V, , куда входит любая операционная прибыль за начальный период. Теперь мы перейдем к надежному эквиваленту из модели оценки долгосрочных активов, с которым мы познакомились в Приложении к главе 9. Отсюда приведенная стоимость фирмы равна:
2) непрямое бюджетное финансирование посредством личных государственных образовательных кредитов;
Из источников внутренние — нераспределенная прибыль и амортизационные отчисления — составляли большую часть, примерно три четверти общей суммы поступлений. Наиболее значимые внешние источники (в чистом выражении) — банковские ссуды (около 65 млрд. дол. ) и облигации корпораций (92 млрд. дол. ). Внешнее финансирование посредством выпуска долговых обязательств использовалось для выкупа акций (81 млрд. дол. ) из-за большого количества слияний и реструктуризации, имевших место в этом году. Соотношение между различными внешними источниками средств изменяется в зависимости от фаз экономического цикла.
Очень важно наличие источников финансирования. Если фирма не может осуществить финансирование посредством эмиссии коммерческих векселей или взять ссуду в банке из-за низкой кредитоспособности, она должна обратиться к альтернативным источникам. Чем ниже кредитоспособность фирмы, конечно, тем меньше источников краткосрочного финансирования ей доступно. Гибкость в связи с краткосрочным финансированием зависит от способности фирмы выплатить ссуду, а также от способности возобновить ее или увеличить. При факторинге и банковском кредите фирма может выплатить заем, если у нее есть избыток средств; таким образом она сокращает общие процентные издержки. Что касается коммерческих ценных бумаг, фирма должна ждать срока погашения векселя, чтобы возвратить средства.
Подытоживая сказанное выше, отметим, что чем больше EBIT превышает значение в точке безубыточности и чем меньше вероятность его снижения, тем предпочтительнее финансирование посредством размещения долговых инструментов. Анализ EBIT-EPS один из нескольких методов определения оптимальной для фирмы суммы задолженности. Ни один из методов не имеет абсолютного преимущества. Только когда одновременно применяются несколько, можно делать надежные выводы.
В ходе обсуждения мы предполагаем, что решения фирмы в области инвестирования и выплаты дивидендов неизменны. Мы хотим выделить влияние изменений в структуре финансирования фирмы на рыночную стоимость ее акций. Новизна постановки вопроса состоит в том, что акцент делается на определении стоимости ценных бумаг на финансовых рынках, т. е. на том, как потенциальные инвесторы оценивают компанию в сопоставлении с другими компаниями в тот момент, когда она вносит какие-либо изменения в структуру своего капитала. Мы увидим, что основную роль в этом играет несовершенство финансового рынка. Для простоты мы будем сопоставлять только привлеченные заемные средства и финансирование посредством увеличения собственного капитала, хотя принципы, излагаемые в этой главе, могут быть также применены и к оценке финансирования посредством эмиссии привилегированных акций.
Из-за того, что финансирование посредством бросовых облигаций носит чисто спекулятивный характер, все чаще высказывается мнение о том, чтобы ограничить их выпуск. Такие предложения относятся главным образом к облигациям, используемым исключительно при финансировании поглощений. Для многих компаний, в частности для средних, и/или недавно образованных компаний бросовые облигации стали важным средством финансирования. Их выпуск обусловлен стабильным или улучшающимся состоянием финансового рынка. При отсутствии стабильности найдется немного инвесторов, готовых вложить средства в облигации такого рода.
Международное финансирование посредством облигаций.
Гипотеза эффективности рынка в ее слабой форме утверждает, что динамика цен в прошлом не несет никакой информации о будущих изменениях цен. Экономисты выражают ту же идею более кратко, говоря, что рынок не имеет памяти. Иногда кажется, что финансовые менеджеры действуют так, будто к ним это не относится. Например, они часто неохотно выпускают акции после падения цен. Они склонны ожидать обратного повышения. Аналогично этому, менеджеры предпочитают финансирование посредством выпуска акций, нежели долговых обязательств, после необычно сильного роста цен. Идея состоит в том, чтобы "ловить рынок, когда цены высокие". Но мы знаем, что у рынка нет памяти и циклы, на которые как будто рассчитывают финансовые менеджеры, не существуют.
10. "Известно, что долгосрочные ставки процента высоки. Поэтому многие компании находят более дешевым финансирование посредством выпуска обыкновенных акций или за счет относительно недорогих краткосрочных банковских займов". Обсудите данное утверждение.
Гипотеза эффективности рынка в ее слабой форме утверждает, что динамика цен в прошлом не несет никакой информации о будущих изменениях цен. Экономисты выражают ту же идею более кратко, говоря, что рынок не имеет памяти. Иногда кажется, что финансовые менеджеры действуют так, будто к ним это не относится. Например, они часто неохотно выпускают акции после падения цен. Они склонны ожидать обратного повышения. Аналогично этому, менеджеры предпочитают финансирование посредством выпуска акций, нежели долговых обязательств, после необычно сильного роста цен. Идея состоит в том, чтобы "ловить рынок, когда цены высокие". Но мы знаем, что у рынка нет памяти и циклы, на которые как будто рассчитывают финансовые менеджеры, не существуют.
10. "Известно, что долгосрочные ставки процента высоки. Поэтому многие компании находят более дешевым финансирование посредством выпуска обыкновенных акций или за счет относительно недорогих краткосрочных банковских займов". Обсудите данное утверждение.
Финансовых организаций Фактически достигнутых Финансовых потрясений Финансовых работников Финансовых требований Финансовых вложениях Финансовых учреждений Финансовыми фьючерсами Финансовыми материальными Финансовыми организациями Финансовыми результатами Финансовыми учреждениями Фактически начисленная вывоз мусора снос зданий
|
|
|
|
Навигация
