|
Ипотечными облигациями
Подавляющее большинство обеспеченных займов состоит из ипотечных облигаций, как и в случае Рерсо. Некоторые из таких займов бывают закрытыми, что означает, что под данную закладную не может быть выпущено дополнительное количество облигаций. Однако, как правило, не существует особых ограничений на количество облигаций, под которые предоставляется обеспечение (тогда ипотечный заем называется открытым); или же устанавливается лимит, который еще не достигнут (в таком случае говорят, что ипотечный заем лимитирован и открыт). На последней странице проспекта Рерсо помещена информация о подобном займе.
Обычно устанавливается обязательная часть фонда, которая должна отвечать условиям погашения, и часть фонда с правом выбора, которой можно воспользоваться, если этого потребует заемщик. Фонд погашения ипотечных облигаций предприятий коммунального хозяйства первого выпуска часто полностью используется по усмотрению заемщика, а облигационные займы Рерсо не имеют фонда погашения совсем. По некоторым облигационным займам частного размещения (особенно в добывающих отраслях) взносы в фонд погашения делаются только в том случае, если чистая прибыль превышает определенный уровень2".
Все облигационеры обеспокоены тем, что компания может осуществить дополнительную эмиссию обеспеченного долга. При эмиссии ипотечных облигаций обычно накладываются ограничения на величину обеспеченного долга. Однако это совсем не обязательно происходит при эмиссии необеспеченных облигаций. Если необеспеченные выпуски защищены в равной степени, то величина заложенных активов не имеет значения. Соглашение об эмиссии облигаций без обеспечения, как правило, содержит негативную
ный на залоге имущества компании в обеспечение выпуска облигаций, пока не получил должного развития. Это связано с малой долей облигаций в структуре рынка ценных бумаг и слабым развитием рынка корпоративных и ипотечных облигаций.
Ссуды под недвижимость (Mortgage Bonds), или ипотечные облигации, дают их держателям дополнительные гарантии, поскольку их обеспечением служит ипотека на всю или часть собственности фирмы. Первая ипотечная облигация считается одной из самых надежных и первоклассных вложений капитала, так как дает инвестору право на причитающуюся ему часть дохода фирмы. Если фирма не располагает наличными средствами для погашения облигаций при наступлении срока платежа, держатели первых ипотечных облигаций имеют по закону преимущественное право по сравнению с другими кредиторами (например, держателями необеспеченных облигаций) на заложенные активы, которые подлежат продаже, а выручка от продажи пойдет на покрытие долга.
ИПОТЕЧНЫЙ РЫНОК (hypothcary market) - составная часть рывка ссудных капиталов, где аккумулируются долгосрочные де~ псжль«с ;-;ак-Л1Л?к:!.1 г.ут;;: гытт;"''<'ч ипотечных облигаций, используемых для предоставления кредита под залог недвижимости.
Record Date — дата выплаты дивидендов, дата регистрации. 1) Дата, по наступлении которой акционер должен официально владеть акциями, чтобы иметь право на получение дивиденда. Например, компания 1 ноября может объявить, что 1 декабря выплатит дивиденды акционерам, зарегистрированным на 15 ноября. После совершения сделки инвестор «приобретает регистрацию» по завершении расчетов, которые обычно занимают 5 рабочих дней для ценных бумаг и один рабочий день для взаимных фондов. Акции, торгуемые за четыре дня до даты регистрации, продаются без дивиденда (ex-dividend), поскольку продавец остается «владельцем регистрации» и, следовательно, владельцем права на получение очередного дивиденда. 2) Дата, на которую определяют, кто имеет право на выплату основной суммы и процентов по ценной бумаге. Датой регистрации для большинства ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек, является последний календарный день месяца, в то же время последним днем их передачи является последний рабочий день месяца. Дата регистрации для обеспеченных ипотечных облигаций и ценных бумаг, обеспеченных активами, устанавливается индивидуально для каждого выпуска.
Подавляющее большинство обеспеченных займов состоит из ипотечных облигаций, как и в случае Рерсо. Некоторые из таких займов бывают закрытыми, что означает, что подданную закладную не может быть выпущено дополнительное количество облигаций. Однако, как правило, не существует особых ограничений на количество облигаций, под которые предоставляется обеспечение (тогда ипотечный заем называется открытым); или же устанавливается лимит, который еще не достигнут (в таком случае говорят, что ипотечный заем лимитирован и открыт). На последней странице проспекта Рерсо помещена информация о подобном займе.
Обычно устанавливается обязательная часть фонда, которая должна отвечать условиям погашения, и часть фонда с правом выбора, которой можно воспользоваться, если этого потребует заемщик. Фонд погашения ипотечных облигаций предприятий коммунального хозяйства первого выпуска часто полностью используется по усмотрению заемщика, а облигационные займы Рерсо не имеют фонда погашения совсем. По некоторым облигационным займам частного размещения (особенно в добывающих отраслях) взносы в фонд погашения делаются только в том случае, если чистая прибыль превышает определенный уровень2".
Все облигационеры обеспокоены тем, что компания может осуществить дополнительную эмиссию обеспеченного долга. При эмиссии ипотечных облигаций обычно накладываются ограничения на величину обеспеченного долга. Однако это совсем не обязательно происходит при эмиссии необеспеченных облигаций. Если необеспеченные выпуски защищены в равной степени, то величина заложенных активов не имеет значения. Соглашение об эмиссии облигаций без обеспечения, как правило, содержит негативную
Как показывает таблица 2.3, незначительные изменения процентных ставок в период 1960—1964 гг. оказывали ограниченное влияние на цены первых ипотечных облигаций компании Madison Gas & Electric, которые шли по ставке 4 3/4- Однако по мере повышения процентных ставок в последующие четыре пятилетия произошло снижение цен, отражающее относительно большую длительность этого выпуска. (В главе 23 мы рассматриваем длительность, или продолжительность, как меру чувствительности цен к изменениям процента.)
СНК, молодая, никому не известная компания, едва ли смогла бы выпустить облигации только под свое честное слово или доброе имя (облигации такого типа называются «необеспеченными долговыми обязательствами», или «дебентурами»). Заимодатели обычно неохотно ссужают деньги новоиспеченным фирмам без залога. Поэтому для выпуска облигаций нашей компании, вполне возможно, придется выделить часть своей собственности в качестве залога или в обеспечение возврата долга (облигации такого типа называют «закладными листами», или «ипотечными облигациями»). Несмотря на то что компания вынуждена платить проценты по взятой ссуде, ее акционерам не придется делиться с кем-либо принадлежащей им собственностью, как это сделал Чарли, выпустив акции в первый раз для формирования собственного капитала компании. С другой стороны, заимодатели (держатели облигаций) пользуются преимуществом первоочередного предъявления прав на активы компании, если она не сможет вернуть долг (неспособность вернуть долг называют неплатежеспособностью).
Долгосрочный долг — это задолженность, которую компания должна погасить в срок, наступающий после 12 месяцев со дня выпуска балансового отчета. Пояснения в годовом отчете подробно описывают принятые компанией обязательства и сроки уплаты долгов. Долгосрочная задолженность компании может быть представлена долгами по банковским ссудам, ипотечными облигациями, дебентурами (облигациями, выпущенными исключительно под доброе имя компании без какого-либо обеспечения) либо другими видами обязательств.
Кредиты, имевшие гарантии "Джинни Мэй", подобно большинству других ипотечных кредитов, предусматривали постепенное погашение основной суммы кредита. Как и в большинстве других случаев ипотечного кредитования, можно было полностью погасить ссуду в любой удобный для заемщика момент. Именно последнее обстоятельство Саймон счел слабым звеном плана эмиссии ипотечных облигаций. Покупатель таких облигаций оказывался в худшем положении, чем покупатели корпоративных и правительственных облигаций, - у него не могло быть уверенности в длительности срока до погашения. Если вся округа снималась с места (и выкупала свои закладные), инвестор, думавший, что он владеет тридцатилетними ипотечными облигациями, обнаруживал, что он сидит всего лишь на куче наличных.
Но с помощью Джона Гутфренд а Далл получил то, что хотел, - Леви Раньери, тридцатилетнего торговца облигациями энергетических компаний. Переход Раньери в торговлю ипотечными облигациями явился плодотворным событием, совпавшим с золотым веком в торговле облигациями. С его назначением на новую должность в середине 1978 года начинается история рынка закладных, как ее принято излагать в Salomon Brothers.
Когда Джон Гутфренд сообщил Леви, что ему придется работать с Даллом в качестве главного маклера в только создаваемом отделе по торговле закладными, тот запаниковал. "Я был лучшим в отделе корпоративных облигаций, - говорит он. - И я не понял, за что меня так". Это перемещение оторвало его от славного местечка. Облигации энергетических компаний приносили большие доходы. И хотя оплата людей не была напрямую связана с зарабатываемыми комиссионными, вверх продвигались те, кто мог в конце года ткнуть пальцем в мешок с деньгами и сказать: "Это мое, я их добыл". Доходы означали власть. По мнению Леви, в отделе закладных в конце года не предвиделось никаких мешков с деньгами. Не будет продвижения вверх. Сегодня его тогдашние опасения кажутся смехотворно абсурдными. Шестью годами позже, в 1984 году, на обороте использованного конверта Раньери сделает очень правдоподобную заметку, что его отдел торговли ипотечными облигациями принес в этом году больше денег, чем вся остальная Уолл-стрит на всех направлениях бизнеса. При обсуждении достижений своего отдела он будет весь лучиться гордостью. Он получит пост вице-председателя и станет в фирме вторым после Гутфренда. Последний начнет регулярно называть Раньери как возможного наследника. Но в 1978 году Раньери всего этого не предвидел и свое назначение воспринял как несправедливую обиду.
К 1985 году, когда Мэтти Олива перескочил из Гарварда в учебную программу, а потом в отдел торговли ипотечными облигациями, между канцелярией и торговым залом уже существовал барьер. Процесс превращения в торговца стал жестко регламентированным. Понадобились анкета и автобиография. Стал необходим диплом колледжа. Очень ценился диплом бизнес-школы. От людей теперь требовали, чтобы они выглядели, как подобает работнику инвестиционного банка. В середине 1970-х всего этого еще явно не было, потому что Раньери не окончил колледж, у него не было никакой автобиографии, а на
Затем Раньери убедил фирму выделить ему продавцов, чтобы было кому заниматься сбытом этих богом забытых закладных. Совершенно неожиданно для самих себя десяток продавцов уяснили, что теперь им нужно слушаться и угождать Раньери, а не тем, с кем они работали прежде. Рич Шустер, который раньше торговал коммерческими векселями в чикагском отделении Salomon Brothers, вдруг обнаружил, что он теперь торгует ипотечными облигациями для Леви Раньери. "Однажды я ошибся при наборе номера и вместо отдела коммерческих векселей попал в ипотечные облигации. К телефону подошел Леви и тут же понял, кто я и откуда. Он немедленно начал орать на меня: "Какого хрена ты возишься с этими векселями? Тебе платят за продажу ипотечных облигаций! "" Продавец переориентировался на облигации.
Единственным другим человеком, который мог бы заменить Далла, был Стив Джозеф, но он был специалистом по корпоративным финансам, а не торговцем. По его словам, "в то время у Соломончиков крупные торговые операции никто не ставил под надзор финансовых умельцев". Такие финансовые операции проворачивали маклеры. Так посту - пал и Леви, который рассматривал финансовый отдел как забавный вариант накладных расходов, в котором могут работать даже женщины. (Отдел ипотечных облигаций никогда не был оплотом равноправия полов. Как выразилась одна женщина, которая попыталась войти в торговлю закладными, но встретила отпор: "Вас терпели в торговом зале только в том случае, если вы были относительно белым мужчиной". Ни одна женщина не была до - пущена к торговле ипотечными облигациями до 1986 года.)
"Марио пришел из Merrill Lynch и не знал буквально ничего", - рассказывает Сэмюэл Сакс, который в 1979 году работал в отделе закладных продавцом. В отличие от других маклеров, всегда одетых крайне неряшливо, Марио неизменно появлялся только в костюме - тройке, с толстой золотой цепочкой, свисавшей из карманчика для часов. Очень прилизанный. Волосок к волоску. Рассказывает Сакс: "Он наклонялся к Леви и спрашивал: "Как тебе это нравится, Лю?" (Имея в виду рынок облигаций.) Тот отвечал: "Очень нравится! "И Марио вторил: "Да, мне тоже очень, очень нравится". Через пятнадцать ми - нут он опять спрашивал: "А как тебе это сейчас нравится, Лю? "Тот отвечал: "Совсем не нравится". И Ма - рио опять вторил ему: "Мне тоже совсем, совсем не нравится "". В качестве нового руководителя отдела торговли ипотечными облигациями Марио продержался девять месяцев.
В довершение всех бед кредитный комитет Salomon Brothers уклонялся от ведения дел с вымирающими сбербанками. Тупые клиенты (рыночные дураки) - это волшебный актив, но, когда их невежество делается чрезмерным, они просто разоряются и обращаются в пассив. При этом они вели себя не совсем так, как обычные тупые клиенты. Калифорнийский Сбербанк Beneficial Standard отказался от сделки по приобретению облигаций у Salomon Brothers, которая была согласована, как обычно в торговле облигациями, по телефону. В ходе последующих судебных разбирательств Сбербанк утверждал, что сделки с ипотечными облигациями должны вестись по правилам, обычным для сделок с недвижимостью, где устные контракты не обладают законной силой, чем они и отличаются от сделок на рынке облигаций (годы спустя они проиграли иск). Можно считать, что это было последней каплей.
В конечном итоге все выглядело так, как будто все налоговые и учетные льготы, созданные якобы для спасения системы ссудосберегательных организаций, на деле оказались полезны исключительно для Леви Раньери и его отдела. На отдел закладных фирмы Salomon Brothers пролился золотой дождь. По крайней мере так это выглядело в завистливых глазах обитателей Уолл-стрит. В самый разгар подъема сбербанков Раньери позволил своим парням действовать беззаботно, в соответствии с принципом «покупай немедленно, а подумать успеем». И его отдел занялся совершенно фантастическими операциями. Теперь они торговали не ипотечными облигациями, а сырьем, из которого их делают, - закладными на дома. Salomon Brothers нечаянным образом стала выполнять роль Сбербанка. При этом между уолл-стритовским инвестиционным банкиром и домовладельцем не стоял никто и ничто - ни «Джинни Мэй», ни Bank of America. Судьба Salomon теперь напрямую зависела от способности домовладельцев погашать полученные кредиты. Предусмотрительный человек должен проверить способность, под залог которой он выдает кредит.
Изменении соотношения Изменении технологического Изменению оптимального Изменению структуры Измеряется количеством Измерения экономической Измерения показателей Измерения стоимости Имеющиеся финансовые Измерении эффективности Измерительными приборами Измерители применяются Инфляционными процессами вывоз мусора снос зданий
|
|
|
|
Навигация
