|
Конвертируемой облигации
Конвертируемые облигации чаще всего продают с премиями сверх их облигационной и конверсионной стоимости. Вспомним, что конверсионная стоимость конвертируемой ценной бумаги — это просто текущая рыночная стоимость одной обыкновенной акции компании, умноженная на количество акций, в которые будет конвертирована облигация. Тот факт, что конвертируемая облигация в соответствии с ее определением гарантирует инвестору степень защиты, как правило, выражается в том, что она продается по рыночной цене несколько большей, чем ее конверсионная стоимость. В общем, чем более изменчивы движения цены акций, тем более ценной является защита, предоставляемая уровнем облигационной стоимости. В силу этих причин, а также в силу других причин, которые будут обсуждаться позже, рыночная стоимость конвертируемых ценных бумаг чаще всего выше их конверсионной стоимости. Эта разница известна как превышение рыночной цены конвертируемой облигации над ценой конвертации.
С другой стороны, когда рыночная стоимость конвертируемой облигации близка к стоимости обыкновенной облигации, курс конвертации имеет небольшую ценность. На этом уровне конвертируемая облигация ценится в основном как и обыкновенная облигация. Из-за этих обстоятельств рыночная цена конвертируемых облигаций по большей части превышает их конверсионную стоимость на определенную, довольно значительную величину премии.
22-2. ЧТО ТАКОЕ КОНВЕРТИРУЕМАЯ ОБЛИГАЦИЯ?
Конвертируемая облигация очень напоминает пакет варрантов и облигаций. Многие компании также предпочитают выпускать конвертируемые привилегированные акции как альтернативу выпуску пакетов привилегированных акций и варрантов. Основное внимание мы уделим конвертируемым облигациям, но почти все, что о них будет сказано, в равной мере относится к конвертируемым привилегированным акциям.
так что держатели конвертируемых облигаций получат право на половину стоимости фирмы. Например, если фирма стоит 2 млн дол.15, 1 млн акций, полученных при конверсии, стоил бы по 1 дол. каждая. Любая конвертируемая облигация может быть обменена на 100 акций, и тогда ее конверсионная стоимость равнялась бы ЮООх 1 = 1000 дол.
Кроме того, конвертируемая облигация Kojak не может быть продана за цену меньше ее конверсионной стоимости. Если бы так происходило, ловкие инвесторы покупали бы конвертируемые облигации, быстро обменивали их на акции и продавали акции. Их прибыль равнялась бы разнице между конверсионной стоимостью и ценой конвертируемой облигации.
17 На практике инвесторы часто не обращают внимание на разводнение и определяют конверсионную стоимость как цену акции, умноженную на количество акций, на которые облигации могут быть обменены. Конвертируемая облигация фактически дает опцион на приобретение части "нового акционерного капитала" — капитала после конверсии. Когда мы вычисляли конверсионную стоимость конвертируемой облигации компании Kojak, мы признавали это обстоятельство, умножая долю обыкновенных акций, которую получили бы держатели конвертируемых облигаций, на общую стоимость активов фирмы (т. е. стоимость обыкновенных акций плюс стоимость конвертируемых облигаций).
Мы видели, что конвертируемая облигация подобна пакету, состоящему из "прямой" облигации и опциона. Разница между рыночной стоимостью конвертируемой облигации и стоимостью "прямой" облигации, следовательно, равна цене, которую инвестор назначает опциону "колл". Конвертируемая облигация является "дешевой" только в том случае, если цена опциона слишком завышена.
А что же насчет других менеджеров, которые рассматривают выпуск конвертируемых облигаций как отложенную продажу обыкновенных акций? Конвертируемая облигация дает право приобрести акцию в обмен на облигацию". Держатели облигаций решают, воспользоваться этим правом или нет. Так что выпуск конвертируемых облигаций можно сравнить с отложенным выпуском акций. Но если фирме необходим акционерный капитал, выпуск конвертируемых облигаций - ненадежный способ получить его.
Конвертируемая облигация дает ее владельцу право обменять облигацию на обыкновенные акции. Обменный курс обычно определяется конверсионным соотношением, т. е. количеством акций, которое инвестор получает в обмен на каждую облигацию. Иногда обменный курс выражают через цену конверсии — номинальную стоимость облигации, от которой нужно отказаться, чтобы получить одну акцию.
Вы слышали много аргументов в пользу выпуска варрантов и конвертируемых облигаций. Конвертируемые облигации и облигации с варрантами почти всегда являются "младшими" облигациями и часто выпускаются рискованными компаниями. Мы думаем, это кое-что говорит о причинах их выпуска. Допустим, вы предоставляете кредит непроверенной компании. Вас беспокоит, что компания может оказаться более рискованной, чем вы думали, или что она может выпустить еще и "старшие" облигации. Вы можете попытаться защищать себя от таких неожиданностей, накладывая весьма строгие ограничительные условия на выпуск долга. Но вы не будете возражать против дополнительного риска, если сами войдете вдело. Конвертируемая облигация и пакет облигаций и варрантов дают вам возможность разделять как успехи, так и неудачи фирмы. Они уменьшают возможные противоречия между интересами акционеров и держателей облигаций.
Конвертационная стоимость конвертируемой ценной бумаги — это конвертационный коэффициент ценной бумаги, умноженный на рыночную цену обыкновенной акции. Если акция компании McKesson продается по 50 дол., то конвертационная стоимость конвертируемой облигации будет 22,86 х 50 дол. = 1143 дол.
Минимальный уровень облигационной стоимости конвертируемых ценных бумаг не постоянен во времени. Он варьирует в зависимости от: 1) движения ставки процента на рынке капиталов и 2) изменения финансового риска данной компании. Обычно если процентная ставка растет, то облигационная стоимость конвертируемой ценной бумаги снижается. Если доход до истечения срока погашения по обыкновенной облигации в нашем примере вырастет с 12 до 14%, облигационная стоимость конвертируемой облигации упадет с 774 дол. до 667 дол. Более того, рейтинг кредитоспособности компании может либо улучшиться, либо ухудшиться с течением времени. Если он улучшается и компания может продавать обыкновенные облигации с более низким доходом до истечения срока погашения, облигационная стоимость конвертируемых облигаций увеличивается при прочих равных условиях. Если рейтинг кредитоспособности компании ухудшается и доход по обычным облигациям увеличивается, уровень облигационной стоимости снижается. К несчастью для инвестора, когда рыночная цена акции падает из-за маленького объема прибыли и/или увеличившегося риска, кредитоспособность может пострадать. В результате облигационная стоимость конвертируемых ценных бумаг может понизиться при снижении конверсионной стоимости, гарантируя инвесторам меньшую защиту, чем они могли ожидать изначально1.
Конвертируемые облигации чаще всего продают с премиями сверх их облигационной и конверсионной стоимости. Вспомним, что конверсионная стоимость конвертируемой ценной бумаги — это просто текущая рыночная стоимость одной обыкновенной акции компании, умноженная на количество акций, в которые будет конвертирована облигация. Тот факт, что конвертируемая облигация в соответствии с ее определением гарантирует инвестору степень защиты, как правило, выражается в том, что она продается по рыночной цене несколько большей, чем ее конверсионная стоимость. В общем, чем более изменчивы движения цены акций, тем более ценной является защита, предоставляемая уровнем облигационной стоимости. В силу этих причин, а также в силу других причин, которые будут обсуждаться позже, рыночная стоимость конвертируемых ценных бумаг чаще всего выше их конверсионной стоимости. Эта разница известна как превышение рыночной цены конвертируемой облигации над ценой конвертации.
Линия облигационной стоимости, однако, имеет отношение к рыночной цене обыкновенной акции. Если финансовое положение компании неблагоприятное, цены обыкновенных акций и облигаций чаще всего будут низкими. В крайнем случае, когда общая стоимость компании нулевая, стоимость облигаций и акций равна нулю. По мере того, как компания все более преуспевает в финансовом отношении и обыкновенные акции повышаются в цене, облигационная стоимость увеличивается, но более низкими темпами. После определенного момента линия облигационной стоимости становится горизонтальной, и дальнейшее увеличение рыночной цены обыкновенной акции не отражается на ней. В этой точке уровень стоимости облигаций определяется тем, какие еще первоклассные облигации продаются на рынке. Кривая, расположенная выше, представляет рыночную цену конвертируемых ценных бумаг. Расстояние между этой линией и линией облигационной стоимости — это превышение цены конвертируемой облигаций над ценой обыкновенной облигации, тогда как расстояние между линией рыночной стоимости и линией конверсионной стоимости отражает превышение рыночной цены конвертируемой облигации над ценой конвертации.
Мы видим, что при относительно высоком уровне цен обыкновенных акций стоимость конвертируемых облигаций незначительна. Поэтому превышение цены конвертируемой облигации над ценой обыкновенной облигации очень велико, тогда как пре-
вышение рыночной цены конвертируемой облигации над ценой конвертации незначительно. Инвесторы не хотят оплачивать это существенное превышение рыночной цены конвертируемой облигации над ценой конвертации по какой-либо из следующих причин. Во-первых, чем больше превышение цены конвертируемой облигации над ценой обыкновенной, тем меньшую ценность представляет собой облигация для инвестора. Во-вторых, когда конверсионная стоимость высока, конвертируемая ценная бумага может быть погашена; если это происходит, инвестор скорее захочет осуществить конвертацию ценной бумаги, чем получить цену выкупа. При конвертации, конечно, облигация имеет ценность только за счет конверсионной стоимости.
С другой стороны, когда рыночная стоимость конвертируемой облигации близка к стоимости обыкновенной облигации, курс конвертации имеет небольшую ценность. На этом уровне конвертируемая облигация ценится в основном как и обыкновенная облигация. Из-за этих обстоятельств рыночная цена конвертируемых облигаций по большей части превышает их конверсионную стоимость на определенную, довольно значительную величину премии.
Владелец конвертируемой облигации имеет облигацию и опцион "колл" на активы фирмы, точно так же, как держатель пакета облигаций и варрантов. Безусловно, между ними существуют различия. Наиболее важным является ХуСловие^ по КОТОр0му владелец конвертируемой облигации, чтобы исполнить опцион "колл", должен отказаться от облигации, в то время как держатель пакета облигаций и варрантов может (в общем) исполнить варрант за деньги и сохранить облигацию. Так или иначе, понять особенности конвертируемых облигаций легче, если вы анализируете их сначала как облигации, а затем как опцион "колл".
Представьте, что Eastman Kojak выпустила конвертируемые облигации, общая номинальная стоимость которых равна 1 млн дол. и которые в любое время могут быть обменены на 1 млн обыкновенных акций. Цена конвертируемой облигации Kojak зависит от ее облигационной стоимости и конверсионной стоимости. Облигационная стоимость представляет собой цену, по которой продавалась бы облигация, если бы она не была конвертируемой. Конверсионная стоимость представляет собой цену, за которую облигация была бы продана, если бы конверсия осуществлялась немедленно.
Стоимость на лагу погашенияНа рисунке 22-2д показаны возможные значения облигационной стоимости конвертируемой облигации Kojak при ее погашении. До тех пор, пока стоимость активов фирмы не упадет ниже 1 млн дол., погашение облигации будет производиться в полном объеме. Но если стоимость фирмы окажется меньше 1 млн дол., то этих средств будет недостаточно, чтобы рассчитаться с держателями облигаций. В крайнем случае, когда активы фирмы обесцениваются, держатели облигаций не получают ничего. На рисунке 22-2о горизонтальная линия отражает ситуацию, когда облигации
(а) Облигационная стоимость конвертируемых облигаций Eastman Kojak при погашении. Если стоимость фирмы равна по крайней мере 1 млн дол., облигации погашаются полностью; если она меньше 1 млн дол., держатели облигаций получают стоимость актинов фирмы. (6) Конверсионная стоимость на дату погашения. Если облигация конвергируется, то стоимость ее растет пропорционально стоимости активов. (в) При наступлении срока погашения держатель конвертируемой облигации может либо получить выплаты м размере основной суммы долга по облигации, либо обменять облигацию на обыкновенные акции. Следовательно, стоимость конверти руемой облигации — это наиболее высокая поимист*. из ее облигационной и конверсионной стоимости.
Комплексом показателей Комплектацией технические Комплектацию продукции Комплектное оборудование Капитальных вложениях Комплектующих полуфабрикатов Компрессорных установок Конъюнктуры финансового Конъюнктура товарного Концентрация финансовых Концентрации акционерного Концентрации собственного Концентрическая диверсификация вывоз мусора снос зданий
|
|
|
|
Навигация
