|
Корпоративным управлением
Стоимость привлечения капитала для различных коммерческих фирм различается в зависимости от степени риска неплатежа, ликвидности, налогообложения, а также инфляционных ожиданий. На рис. 3.3 показаны доходы по корпоративным облигациям типа Ааа, Ваа и высококлассным коммерческим векселям за период 1968—1987 гг. Облигации Ваа дают больший доход, чем Ааа, из-за более высокого риска неплатежа. Более того, вызванное этим фактором различие в доходе увеличивается во время экономического спада, поскольку инвесторы становятся более осторожны. Данный феномен особенно ярко проявился в 1974— 1975 и 1981—1982 гг. Различие доходов по облигациям Ааа и высококлассным краткосрочным коммерческим векселям, эмитированным корпорациями, объясняется в основном различными сроками погашения. На рисунке вы можете увидеть, что краткосрочные процентные ставки (например, ставка по краткосрочным коммерческим векселям) колеблются с большей амплитудой, чем долгосрочные. Данные колебания объясняются ожиданиями, связанными с изменением процентных ставок в будущем, влияющими на кратко- и долгосрочные ставки по-разному. Срок погашения краткосрочных финансовых инструментов по определению меньше. При наступлении срока погашения инвесторы получают номинал финансового инструмента, конечно, если
Наконец, последняя из разновидностей рынков капитала. Доход пр корпоративным облигациям полностью налогооблагаем, поэтому ими интересуются другие категории инвесторов. В общем, корпоративные облигации далеко не так ликвидны, как казначейские облигации, и чуть менее ликвидны, чем муниципальные. Обыкновенные акции являются свидетельством того, что вам принадлежит часть фирмы, и колебание цен на них значительно отличается от колебания цен на облигации. Мы обсудим
9 Вы можете заметить, что корпоративные облигации несколько опережают правительственные, имея более низкую изменчивость. Это не должно вас волновать. Проблема в том, что трудно найти две группы облигаций, которые были бы идентичны во всех отношениях. Например, большинство корпоративных облигаций являются отзывными (т. е. компания имеет право выкупить их по их номинальной стоимости). Правительственные облигации не могут выкупаться до срока погашения. Кроме того, по корпоративным облигациям выплачиваются более высокие проценты, поэтому те, кто вкладывает средства в облигации корпораций, возвращают свои деньги быстрее. А это, как мы увидим в главе 25, также снижает степень изменчивости облигаций.
9. В соответствии с традиционной теорией оптимальной структуры капитала фирмы ищут компромисс между налоговой защитой процентных выплат по корпоративным облигациям и возможными издержками финансовых трудностей вследствие займов. Какова связь между балансовой рентабельностью и плановым балансовым коэффициентом долговой нагрузки согласно этой теории? Согласуются ли эти теоретические прогнозы с фактами?
Из ценных бумаг они могут выбрать бессрочные муниципальные облигации, бессрочные корпоративные облигации и обыкновенные акции. Муниципальные облигации и обыкновенные акции привлекательны тем, что индивидуальные доходы по ним не облагаются налогом. Доход в виде процента по корпоративным облигациям облагается налогом на уровне физических лиц, но вычитается из налогооблагаемой базы на уровне корпораций. Ставка подоходного налога на корпорации составляет 50%. Процентные выплаты по муниципальным облигациям в целом составляют 20 млн дол. Поток денежных средств (до выплаты процентов и налогов) в целом равен 300 млн дол. Изначально каждая группа инвесторов располагает одинаковым количеством денег. Вне зависимости от того, как изменяется структура капитала, все три группы инвесторов всегда инвестируют одинаковые суммы и требуют от любых ценных бумаг минимальную посленалоговую доходность в размере 10%.
Как изменяется процентная ставка по рисковым корпоративным облигациям с изменением уровня финансовой зависимости (лепериджа) и срока погашения. Эти кривые построены с использованием теории оценки опционов при следующих упрощающих допущениях. 1) Безрисковая ставка процента постоянна для всех сроков погашении. 2) Стандартное отклонение доходности активов компании составляет 25% в год. 3) Дивиденды не выплачиваются. 4) Долговые обязательства представляют собой облигации с дисконтом (г. е. единственная выплата осуществляется при погашении). 5) Леверидж представляет собой отношение рыночной стоимости долга к рыночной стоимости суммы долга и собственного капитала.
На практике дифференциация процентных ставок больше, чем это показано на рисунке 23-5. Обещанная доходность по высококлассным корпоративным облигациям обычно на один процентный пункт выше, чем по обли гациям Казначейства. Означает ли это, что компании платят слишком много за свои долги?
Подобные примеры банкротства и есть те исключения, которые подтверждают правило: обычно риск неплатежеспособности по ценным бумагам денежного рынка, выпущенным корпорациями, ниже, чем по корпоративным облигациям. Тому существуют две причины. Во-первых, у краткосрочных инвестиций меньше амплитуда вероятных исходов. Даже если учесть, что отдаленное будущее, как правило, скрыто за облаками, в способности к выживанию отдельной конкретной компании обычно можно быть уверенным хотя бы в течение нескольких следующих месяцев. Во-вторых, только устойчивая компания сумеет получить кредит на денежном рынке. Если вы собираетесь дать деньги только на один день, вы не можете позволить себе затратить много времени на оценку займа. Поэтому вы будете иметь дело только с высококлассными заемщиками.
Debt 2000. В режиме on-line представляет информацию, поступающую с мировых бирж и финансовых институтов: по долговым обязательствам, валютным рынкам, рынкам денег; государственным, муниципальным и корпоративным облигациям; закладным бумагам; фьючерсам и опционам; сделкам на внебиржевом рынке. Дополняется оперативной информацией Debt News об эмиссиях, общеэкономическими и общеполитическими новостями, комментариями, анализами и прогнозами развития рынков.
корпоративным облигациям превышает доходность по государственным или муниципальным
СТАВКИ ПО КОРПОРАТИВНЫМ ОБЛИГАЦИЯМ (Corporate Bond Rates) . .... 170
Значительная опасность возникает из-за того, что разработка экономической политики отдается на откуп техническим и финансовым экспертам. Отсюда возникли многие противоречия, обернувшиеся финансовыми кризисами последнего времени. Главное в финансовой сфере, считает Стиглиц,— «это не либерализация, или дерегулирование, а создание механизма регулирования, обеспечивающего эффективную работу финансовой системы». Но имеются трудности создания быстро реагирующего на внешние сигналы финансового сектора. «Даже в странах с развитыми институтами, высоким уровнем "прозрачности" и эффективным корпоративным управлением, таких, как США или Швеция, возникают серьезные проблемы в финансовой сфере. Перед развивающимися странами стоят намного более сложные задачи, а их институциональная база еще не сформировалась)).
Основным компонентом, определяющим это качество, является то, насколько ценности такого объединения разделяются основными акционерами. Отражение степени разделения находит свое проявление в вырабатываемой стратегии развития, в принятой структуре образования корпорации, в стиле управления и принятия решений. Важным аспектом в повышении качества корпоративного управления является разделение полномочий и ответственности между корпоративным управлением и управлением хозяйственной и предпринимательской деятельностью структур, входящих в корпорацию. Ведь динамика развивающейся хозяйственной среды требует гибкости, немедленной реакции на происходящие изменения, а это можно осуществить только в том случае, если предпринимательские структуры в своих действиях самостоятельны. Но здесь мы имеем проблему целого и его отдельных частей. Если это не соблюдается, то ни о каком синергическом эффекте не может быть и речи. Практика работы корпораций промышленно развитых стран показывает, что функциями корпоративного управления являются следующие:
Самоуправление трактуется как демократизация управления, обеспечивающая работникам возможность участвовать в процессе принятия решений, влиять на положение дел в компании. Это так называемое партиципативное управление, которое создает лучшую (по сравнению с авторитарным, бюрократизированным или корпоративным управлением) мотивацию труда.
Значительная опасность возникает из-за того, что разработка экономической политики отдается на откуп техническим и финансовым экспертам. Отсюда возникли многие противоречия, обернувшиеся финансовыми кризисами последнего времени. Главное в финансовой сфере, считает Стиглиц,— «это не либерализация, или дерегулирование, а создание механизма регулирования, обеспечивающего эффективную работу финансовой системы». Но имеются трудности создания быстро реагирующего на внешние сигналы финансового сектора. «Даже в странах с развитыми институтами, высоким уровнем "прозрачности" и эффективным корпоративным управлением, таких, как США или Швеция, возникают серьезные проблемы в финансовой сфере. Перед развивающимися странами стоят намного более сложные задачи, а их институциональная база еще не сформировалась)).
Обычно под корпоративным управлением и контролем понимается вся сфера деятельности корпорации (компании, АО), связанная с отношениями собственности и взаимодействием между различными ее субъектами, а также с отношениями между этими субъектами и другими заинтересованными группами (наемные руководители и работники, кредиторы, государственные органы). Именно такая деятельность требует четкого правового регулирования.
До недавнего времени отношение менеджеров большинства компаний к своим акционерам выражалось фразой: «Если вам не нравится, как мы управляем компанией, про дайте с вою долю и прекратите жаловаться». Между тем институциональные инвесторы стали понимать, что они имеют средства для достойного ответа. Например, именно они вкладывают сотни миллионов долларов в инвестиционные портфели, которые определяют политику на фондовом рынке США (см. гл. 24). В результате они фактически контролируют все ключевые позиции и руководстве крупнейших американских корпораций. Деятельность, связанная с корпоративным управлением (или «правам и акци-
корпоративного управления. Под корпоративным управлением следует понимать
корпоративным управлением. Но многие понимают и толкуют его не
мосвязи между концентрацией собственности, корпоративным управлением
под корпоративным управлением понимаем механизмы, обеспечивающие защиту
называются корпоративным управлением (Shleifer and Vishny, 1997)3. Не-
Концепция концепция Капитальным вложениям Концепция построения Концепция социально Концепцией управления Концепции экономики Концепции жизненного Концепции мотивации Концепции построения Концепции регулирования Концепции управления Концепцию управления Капитального имущества вывоз мусора снос зданий
|
|
|
|
Навигация
