|
Краткосрочные процентные
процентная ставка по инвестициям с наименьшим риском, таким, как краткосрочные облигации Казначейства США и ликвидные депозиты, гарантированные правительством США.
• государственные краткосрочные облигации (код 0210);
Краткосрочные заемные инструменты государства не имеют купонов, они продаются со скидкой с номинала, а выкупаются по номиналу. Кроме краткосрочных, и некоторые долгосрочные долговые обязательства не имеют купонов. Весь доход по ним выплачивается вместе с суммой основного долга. Как и краткосрочные облигации, они продаются со скидкой с номинала, а выкупаются по номиналу. Такие облигации получили название облигации с нулевым купоном;
• государственные краткосрочные облигации (ГКО);
Для укрепления положения доллара США часть долларовых балансов была трансформирована в прямые кредиты. Некоторые государства Европы подписались на краткосрочные облигации, выпущенные в обращение казначейством США и номинированные в их национальных валютах.
• государственные краткосрочные облигации (ГКО) со сроками обращения 3, 6 и 12 месяцев. Выпускаются на безбумажной основе в виде записей на счетах «депо». Облигации не имеют купонов. Размещаются на аукционах с дисконтом от номинала. Первый аукцион по размещению трехмесячных ГКО прошел в мае 1993 г. на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ);
Третьим аспектом финансовой глобализации являются финансовые инновации, т. е. создание новых финансовых инструментов и технологий. Финансовые инструменты, такие, как евродолларовые депозитные сертификаты, еврооблигации с нулевым купоном, синдицированные кредиты в евровалюте, валютные свопы и краткосрочные обязательства с изменяющимся процентом, стали весьма популярны на международных финансовых рынках. Снижение объемов синдицированных кредитов в евровалюте после 1982 г, последовавшее за кризисом задолженности развивающихся стран, ускорило процесс секьюритизации, т. е. увеличение роли ценных бумаг на финансовых рынках в ущерб кредиту. Используя этот процесс, заемщик может снизить зависимость от прямого банковского кредитования и вместо этого выпускать краткосрочные коммерческие векселя или краткосрочные облигации, размещение которых гарантируется коммерческими или инвестиционными банками. Эти инструменты могут периодически выпускаться и перепродаваться на вторичном рынке, как если бы они были долгосрочными ценными бумагами. Программа выпуска евронот является примером такой секьюритизации.
Суверенный (страновой) риск представляет собой риск, связанный с финансовым положением целого государства, когда большинство его экономических агентов, включая правительство, отказываются от исполнения своих внешних долговых обязательств. С подобным риском имели дело иностранные инвесторы, приобретавшие в России государственные краткосрочные облигации накануне кризиса 1998 г. Необходимость учета странового риска особенно актуальна для международных банков, фондов и институтов, предоставляющих кредиты государствам и фирмам, имеющим государственные гарантии, хотя фактически этот риск приходится учитывать любому иностранному инвестору. Основными причинами риска обычно называют возможные войны, катастрофы, общемировой экономический спад, неэффективность государственной политики в области макроэкономики и др. Крупные агентства и журналы (в частности, журналы Euromoney, The Economist и др.) периодически публикуют рейтинги кредитоспособности стран, которые, безусловно, оказывают влияние и на взаимоотношения частного бизнеса с иностранными инвесторами.
Кроме векселя в качестве расчетных документов могут использоваться и другие ценные бумаги, обладающие достаточной ликвидностью. К таким относятся Государственные краткосрочные облигации (ГКО), казначейские обязательства и др. К дос-
Краткосрочные ценные бумаги — это векселя и краткосрочные облигации, т.е. ценные бумаги с коротким сроком погашения (от 12 месяцев до 2 лет).
Кроме того, в международной статистике государственных финансов операции финансирования государственного бюджета классифицируются по типу долгового обязательства, что позволяет получить информацию о способах финансирования дефицита государственного бюджета либо распределения образовавшихся финансовых ресурсов при превышении доходов над расходами. В этом случае во внутреннем и внешнем финансировании, составляющих общее финансирование, выделены следующие позиции: долгосрочные облигации (свыше года); краткосрочные облигации и векселя (до года); долгосрочные ссуды, не отнесенные к другим категориям; краткосрочные ссуды и авансы, не отнесенные к другим категориям; прочие обязательства; изменения в объемах наличных денежных средств, депозитов и ценных бумаг, предназначенных для управления ликвидностью.
Стоимость привлечения капитала для различных коммерческих фирм различается в зависимости от степени риска неплатежа, ликвидности, налогообложения, а также инфляционных ожиданий. На рис. 3.3 показаны доходы по корпоративным облигациям типа Ааа, Ваа и высококлассным коммерческим векселям за период 1968—1987 гг. Облигации Ваа дают больший доход, чем Ааа, из-за более высокого риска неплатежа. Более того, вызванное этим фактором различие в доходе увеличивается во время экономического спада, поскольку инвесторы становятся более осторожны. Данный феномен особенно ярко проявился в 1974— 1975 и 1981—1982 гг. Различие доходов по облигациям Ааа и высококлассным краткосрочным коммерческим векселям, эмитированным корпорациями, объясняется в основном различными сроками погашения. На рисунке вы можете увидеть, что краткосрочные процентные ставки (например, ставка по краткосрочным коммерческим векселям) колеблются с большей амплитудой, чем долгосрочные. Данные колебания объясняются ожиданиями, связанными с изменением процентных ставок в будущем, влияющими на кратко- и долгосрочные ставки по-разному. Срок погашения краткосрочных финансовых инструментов по определению меньше. При наступлении срока погашения инвесторы получают номинал финансового инструмента, конечно, если
Как правило, краткосрочные процентные ставки превосходят долгосрочные, хотя иногда бывает и наоборот. Последнее соотношение вероятнее всего отражает случайную ситуацию. Обычно в течение продолжительного периода нам приходится выплачивать большие проценты по долгосрочным кредитам, чем по краткосрочным ссудам, которые мы постоянно возобновляем по истечении срока. Одно из преимуществ краткосрочных ссуд по сравнению с долгосрочными кредитами, вероятно, заключается в более высокой прибыли, ибо долг будет выплачиваться в то время, когда эти средства не нужны.
Другими словами, ожидаемые затраты на краткосрочные ссуды в течение длительного периода, представленные текущими процентными ставками по краткосрочным ссудам, и ожидаемые в будущем краткосрочные процентные ставки, когда кредит возобновляется, будут ниже, чем ожидаемые затраты по долгосрочным кредитам.
Мы упростили наш анализ планирования долгосрочных вложений, сделав допущение, что альтернативные издержки одинаковы для всех потоков денежных средств С,, С2, С3 и т. д. В данной главе специально не рассматривается вопрос о временной структуре процентных ставок, но мы должны указать на некоторые проблемы, связанные с методом внутренней нормы доходности, которые возникают, когда краткосрочные процентные ставки отличаются от долгосрочных.
Доходность к погашению представляет собой сложную среднюю ставок "спот". Предположим, что г2 больше г,. Тогда доходность двухгодичной купонной облигации должна находиться между г, и гт В этом случае доходность двухгодичной облигации дает заниженную ставку "спот" для 2 лет. И конечно, если бы гг оказалась меньше г„ то доходность двухгодичной облигации, наоборот, завышала бы ставку "спот" для 2 лет. Иногда эти расхождения весьма значительны. Например, в Великобритании в 1977 г. ставка "спот" для 20 лет (г2„) составляла приблизительно 20%. А доходность облигации с высокой купонной ставкой и со сроком погашения через 20 лет составляла примерно 13%. Причина этого состояла в том, что краткосрочные процентные ставки "спот" были гораздо ниже 20%. Доходность облигации со сроком 20 лет равнялась средней из краткосрочных и долгосрочных ставок'".
Если краткосрочные процентные ставки значительно ниже долгосрочных, краткосрочные займы кажутся привлекательнее долгосрочных. Но знакомство с теориями временной структуры процентных ставок должно уберечь от таких наивных суждений. Одной из причин высоких долгосрочных ставок мо жет быть ожидание роста краткосрочных ставок в будущем. Кроме того, ин весторы, покупающие долгосрочные облигации, возможно, приемлют риски ликвидности и инфляции, за которые справедливо хотят получить компен сацию. Когда временная структура имеет повышательную тенденцию, вам следует делать краткосрочные займы только в том случае, если вы чувствуете, что инвесторы переоценивают будущий рост процентных ставок или переоцени вают риски предоставления долгосрочных кредитов.
Основная идея, лежащая в основе этих новых теорий, состоит в том, что значения доходности облигаций с различными сроками погашения имеют тенденцию изменяться одинаково. Например, если краткосрочные процентные ставки высоки, то, вероятно, и долгосрочные ставки тоже окажутся высокими. Если краткосрочные ставки падают, долгосрочные ставки обычно составляют им компанию.
Наш простой пример должен помочь вам в целом понять эти новые теории временной структуры процентных ставок. Но вы, возможно, захотите внести некоторые изменения, чтобы сделать этот пример более реалистичным. Во-первых, краткосрочным процентным ставкам присуща большая внутренняя стабильность, чем в наших допущениях. Если они в этом году растут, вполне вероятно, что в следующем году они снизятся обратно до "нормального" уровня. Если в следующем году они упадут, то позже, вероятнее всего, опять поднимутся. Во-вторых, краткосрочные процентные ставки подвержены большим колебаниям, чем долгосрочные. В-третьих, краткосрочные и долгосрочные ставки изменяются не одновременно, как подразумевается в нашем примере. Иногда, например, краткосрочные ставки растут, а разрыв между краткосрочными и долгосрочными ставками уменьшается. В этом случае, возможно, более реалистично предположить, что доходность каждой облигации зависит и от изменения краткосрочных ставок, и от изменения разницы между долгосрочными и краткосрочными ставками. Сделать модель более реалистичной значит и усложнить ее. Но если мы знаем, как могут изменяться процентные ставки и как связаны между собой значения доходности различных облигаций, мы все же можем кое-что сказать о некоторых закономерностях в изменении цен на облигации.
2) краткосрочные процентные ставки колебались, а долгосрочные в основном оставались постоянными;
Допустим теперь, что ожидания вдруг изменились, так что маржинальные инвесторы в нашем примере предполагают, что будущие краткосрочные процентные ставки останутся неизменными, т. е. равными 9%. Теперь маржинальные инвесторы считают, что они могут получить прибыль, используя положительный наклон кривой доходности, существующий в настоящее время, — ив результате угол наклона кривой уменьшается. Например, пусть некий сообразительный инвестор ожидает, что будущая ставка по 1-летней облигации через год будет по-прежнему равна 9% (т. е. ожидаемая доходность 1-летней облигации (г\) через год равна г{, что меньше, чем ожидаемая процентная ставка: r} = r\ < Fr). Такой инвестор может: 1) занять под 9% на этот год, одновременно продав 1-летнюю облигацию с 9-процентной доходностью; 2) ссудить под 10% на 2 года, одновременно купив 2-летнюю облигацию; 3) занять под 9% через год, одновременно купив 1-летнюю облигацию — если он окажется прав!
Если многие инвесторы ожидают, что будущие краткосрочные процентные ставки не будут изменяться, то увеличится спрос на долгосрочные облигации, что приведет к росту цеп на них и снижению процентных ставок. Этот процесс будет продолжаться, пока будет выполняться соотношение г\ = г" < Ff; наконец, будущие процентные ставки гю краткосрочным облигациям сравняются с ожидаемыми и краткосрочные и долгосрочные облигации станут эквивалентными. Таким образом, если маржинальные инвесторы ожидают, что будущие краткосрочные процентные ставки будут равны текущим (т. е. изменений не ожидается), то их старания максимизировать прибыль приведет к появлению «плоской» кривой доходности. Как уже отмечалось, если они ожидают, что краткосрочные процентные ставки будут расти, то кривая доходности будет иметь положительный наклон. Вы сами можете провести аналогичный анализ и убедиться в том, что если предполагается снижение краткосрочных процентных ставок в будущем, то кривая доходности будет иметь отрицательный наклон. (Согласуется ли ваш ответ с тем, что кривая доходности с отрицательным наклоном обычно наблюдается во время общего падения спроса?)
Конфиденциальных материалов Конфигурации бухгалтерия Конфискации компенсации Конфликтных ситуациях Конфликтов интересов Конкретные экономические Конкретные исполнители Конкретные параметры Конкретные программы Капитализации процентов Конкретных действиях Конкретных хозяйственных Конкретных менеджеров вывоз мусора снос зданий
|
|
|
|
Навигация
