|
Краткосрочных прогнозах
7 В главе 32 мы расскажем о привилегированных акциях с плавающей ставкой — ценных бумагах, задуманных как временное пристанище свободных денежных средств корпорации. Дивиденды по этим ценным бумагам изменяются с изменением краткосрочных процентных ставок — точно так же, как купонные выплаты по долговым обязательствам с плавающей ставкой.
Такие меры регулирования открыли перед фирмами и финансовыми институтами благоприятные возможности для создания новых сберегательных программ, в которых не устанавливались предельные процентные ставки. Одним из изобретений стали облигации с плавающей ставкой, которые были выпущены в большом объеме и на привлекательных для индивидуальных инвесторов условиях в июле 1974 г. компанией Citicorp. Облигации с плавающей ставкой представляют собой долговые свидетельства, процентные выплаты по которым колеблются в зависимости от краткосрочных процентных ставок. Например, купонная ставка по облигациям Citicorp, используемая для определения полугодовых процентных выплат, устанавливалась на 1 процентный пункт выше процентных доходов по казначейским векселям. В силу этого держатели облигаций Citicorp были защищены от неустойчивости процентных ставок, поскольку Citicorp раз в полгода высылала им чеки на ббльшую сумму, когда процентные ставки росли (и, конечно, на меньшую сумму, когда ставки падали).
Мы представили три точки зрения на причины различия долгосрочных и краткосрочных процентных ставок. Первая точка зрения, теория ожиданий, в некотором роде крайняя и не вполне подтверждается фактами. Например, если мы обернемся назад и рассмотрим период 1926—1988 гг., то обнаружим, что среднегодовая доходность долгосрочных казначейских облигаций составляла 4,7%, а краткосрочных казначейских векселей — 3,6%20. Возможно, конечно, что рост краткосрочных процентных ставок отставал от ожиданий инвесторов, но вероятнее всего, инвесторы просто хотели получать более высокий доход за держание долгосрочных облигаций, и в среднем они его получали. Если так, то теория ожиданий ошибочна.
Наиболее известная теория о влиянии инфляции на процентные ставки была предложена Ирвингом Фишером. Он считал, что номинальная, или денежная, ставка процента равна сумме ожидаемой реальной ставки и ожидаемого темпа инфляции. Если ожидаемый темп инфляции растет на 1%, то же самое произойдет и с номинальной ставкой процента. В течение последних 30 лет простая теория Фишера неплохо служила для объяснения изменений краткосрочных процентных ставок в США.
Срок погашения облигаций — 1 год, а обещанная процентная ставка 9%. Таким образом, обещанные кредиторам "Лесной химии" выплаты составляют 1090 дол. Рыночная стоимость активов равна 1200 дол., а стандартное отклонение стоимости активов составляет 45% в год. Безрисковая процентная ставка равна 9%. Используя таблицу 6 Приложения, определите стоимость долговых обязательств и собственного капитала "Лесной химии". *16. Допустим, рисунок 23-3 верно описывает поведение краткосрочных процентных ставок. Цены и доходность трех облигаций, которые мы описали в разделе 23-3, изменились. Доходность к погашению среднесрочной облигации равна 8,18%. Доходность к погашению долгосрочной облигации в настоящее время равна 7,80%. В следующем периоде она снизится до 3,98%, если краткосрочная ставка процента упадет, и вырастет до 11,84%, если краткосрочная ставка вырастет.
Свопы не ограничиваются обменом валюты в будущем. Например, фирмы часто обменивают займы с фиксированной процентной ставкой на займы с плавающей ставкой. В этом случае одна сторона обязуется произвести ряд фиксированных годовых выплат в обмен на получение выплат, размер которых зависит от уровня краткосрочных процентных ставок. Кроме того, иногда свопы используются для обмена займами с плавающими ставками, имеющими разную базу. Например, фирма может пожелать обменять ряд выплат, связанных с базисной ставкой, на выплаты, связанные со ставкой по казначейским векселям. Возможны даже товарные свопы. В этом случае вам не нужно поставлять товары; вы просто возмещаете разницу их стоимостей. Например, нефтедобывающая компания может зафиксировать продажную цену на нефть, обязуясь выплачивать сумму, размер которой связан с индексом цен на нефть, в то время как другая сторона перечисляет нефтяной компании фиксированный объем платежей. И наоборот, авиакомпания могла бы зафиксировать цену покупки нефти, перечисляя фиксированные платежи, в то время как другая сторона выплачивала бы сумму в зависимости от цен на нефть21.
которых облигации с разными сроками погашения полностью взаимозаменяемы. Идея, которую надо понять, заключается в следующем. Процентная ставка долгосрочной облигации равна средней из краткосрочных процентных ставок, которые люди ожидают получить в период хранения этой долгосрочной облигации. Рассмотрим простой пример.
Если многие инвесторы ожидают, что будущие краткосрочные процентные ставки не будут изменяться, то увеличится спрос на долгосрочные облигации, что приведет к росту цеп на них и снижению процентных ставок. Этот процесс будет продолжаться, пока будет выполняться соотношение г\ = г" < Ff; наконец, будущие процентные ставки гю краткосрочным облигациям сравняются с ожидаемыми и краткосрочные и долгосрочные облигации станут эквивалентными. Таким образом, если маржинальные инвесторы ожидают, что будущие краткосрочные процентные ставки будут равны текущим (т. е. изменений не ожидается), то их старания максимизировать прибыль приведет к появлению «плоской» кривой доходности. Как уже отмечалось, если они ожидают, что краткосрочные процентные ставки будут расти, то кривая доходности будет иметь положительный наклон. Вы сами можете провести аналогичный анализ и убедиться в том, что если предполагается снижение краткосрочных процентных ставок в будущем, то кривая доходности будет иметь отрицательный наклон. (Согласуется ли ваш ответ с тем, что кривая доходности с отрицательным наклоном обычно наблюдается во время общего падения спроса?)
Премия м срок Эмпирическое изучение кривой доходности обычно ограничивается казначейскими векселями и, как правило, показывает, что кривая доходности казначейских векселей имеет положительный наклон. Это несколько странно, так как говорит о том, что маржинальные инвесторы обычно ожидают роста краткосрочных процентных ставок; фактически, однако, они могут падать и возрастать с одинаковой вероятностью. Иначе это можно выразить так, что инвесторы могут получить более высокую доходность, вкладывая капитал в казначейские векселя с большими сроками погашения, чем покупая краткосрочные долговые обязательства и осуществляя постоянные реинвестиции. Это явно противоречит гипотезе чистых ожиданий.
4. Предположим, что кривая доходности имеет отрицательный наклон. Что при этом можно сказать об ожиданиях в отношении краткосрочных процентных ставок согласно различным гипотезам их временной структуры?
ЭффС! : 'пиления Другим методом воздействия на размер учетной ставки является так называемый эффект объявления (announcement effect). Это означает, что изменяя учетную ставку, ФРС может показать свои намерения и финансовая система будет соответственно реагировать. Однако не ясно, что имеется в виду под соответствующей реакцией. Повышение учетной ставки может трактоваться как: 1) намерение ФРС ужесточить денежно-кредитную политику; 2) признание ФРС своей неспособности сдерживания инфляции и попытка удержать учетную ставку на уровне растущих краткосрочных процентных ставок. Так называемые наблюдатели ФРС, следовательно, часто сталкиваются с трудностями, ожидая, каким же будет эффект объявления. Действие, которое может трактоваться двояко, едва ли может быть эффективно использовано в качестве инструмента денежно-кредитной политики. Более того, будет казаться, что ФРС могла бы демонстрировать свои намерения другими способами или просто сделав официальное заявление. Поскольку изменение учетной ставки можно интерпретировать, по крайней мере, двояко, причем эти трактовки будут довольно противоречивы, то в общем последствия эффекта объявления бывают незначительными.
По времени различают прогнозы долгосрочные (20—25 лет), среднесрочные (10—15 лет) и краткосрочные (5—7 лет). Долгосрочные прогнозы рассматривают общие тенденции развития. В отличие от них в среднесрочных и краткосрочных прогнозах исследуются более локальные задачи, например области примене-
Отработка методов прогнозирования производительности труда также необходима и для подготовки отрасли к переходу на автоматизированную систему управления. Однако, несмотря на актуальность проблемы, вопросы прогнозирования производительности труда в добыче нефти разработаны недостаточно. В настоящей книге освещаются некоторые методические вопросы прогнозирования производительности труда в добыче нефти. Следует отметить, что в силу изменчивой продуктивности нефтяной залежи, на данном этапе можно говорить лишь о краткосрочных прогнозах, рассчитанных на 1—3 года, и в некоторых случаях о среднесрочных, рассчитанных на 4—7 лет.
Долгосрочные и даже среднесрочные прогнозы не соответствуют требованиям операциональности в широком толковании этого термина, но уже в первые годы прогнозного периода необходимо осуществление долгосрочных проработок стратегии развития. Конечно, могут быть «накладки», например требования политики выживания и стабилизации могут идти вразрез с запросами долгосрочной стратегии и т.п. Операциональность должна присутствовать в краткосрочных прогнозах и находить отражение в национальном (или хотя бы в федеральном) бюджете.
прогнозам. Резко повысится потребность в краткосрочных прогнозах. Существенное влияние на заключительные выводы окажет фоновая информация. Все это по возможности учтено в изложенной ниже методологии.
В связи с долгосрочными прогнозами часто говорят о предвидении7. Не существует согласия по вопросу о возможной длительности прогнозов, поскольку при горизонте прогнозирования более двух лет результаты заведомо менее точны, чем при краткосрочных прогнозах. Для проведения глубокого анализа оптимальным считается прогноз на 5—10 лет. Если горизонт прогнозирования короче пяти лет, то на его результаты оказывают чрезмерное влияние циклические факторы, а при большей длительности прогноза речь может идти исключительно о структурных изменениях и действии вековых тенденций. При сроке прогнозирования существенно большем, чем 10 лет, растет неопределенность относительно возможных социальных, политических и технологических перемен.
Ниже приводятся перечень ключевых макроэкономических переменных, используемых в краткосрочных прогнозах, а также примеры, иллюстрирующие связь между показателями сбыта в двух отраслях и главными экономическими переменными.
Рекомендации Уолл-стрита и соответственно последующие операции инвесторов и спекулянтов слишком часто базируются на краткосрочных прогнозах. Речь идет не о вычислении реальной ценности, а об игре на относительной доходности. В соответствии с этим подходом акции с наибольшим моментом доходности за квартал (определяется физическим объемом торгов и вектором изменения цен) принесут наибольший доход, а когда темп роста доходности достигнет максимума, — время их продавать. Аналитики много работают над оценкой перспектив на ближайшие 6—12 месяцев, тщательно оценивают объем продаж, цены и издержки. Такое внимание к краткосрочному прогнозу оправдывают, как правило, ссылкой на утверждение, что на более длительные прогнозы нельзя полагаться.
Согласно техническому анализу все факторы, которые влияют на рынок и определяют пристрастия его участников, выражаются в конечном счете в цене как консенсусе между стремлениями и ожиданиями этих участников. Таким образом, мы пытаемся исследовать результат, а не причину. Как мы уже видели, фундаментальный анализ макроэкономики настолько сложен и неоднозначен, что сделать прогноз на основании макроэкономических индикаторов более чем непросто. Поэтому в каком-то смысле технический анализ можно рассматривать как слабость и скрытое признание своей неспособности найти эти причины и проанализировать их. С другой стороны, такой анализ существенно упрощает жизнь трейдеру по сравнению с фундаментальным анализом. Особенно это полезно при краткосрочных прогнозах. Долгосрочные же прогнозы с помощью технического анализа вряд ли дадут достаточную точность предсказания.
Теория эффективного рынка выросла из «теории случайных блужданий». Ее сторонники пытались усовершенствовать технику ведения операций на фондовом рынке. Но они так и не определили стратегий, достаточно хороших, чтобы за вычетом издержек по совершению сделок получать заманчивую (с учетом принимаемого на себя риска) прибыль. Против этого я не возражаю. Как вы могли убедиться, я тоже считаю, что очень и очень сложно делать деньги на спекулятивных покупках с целью быстрой перепродажи, основываясь на краткосрочных прогнозах рынка. Возможно, что в таком узком понимании рынок эффективен.
Как правило, говорят о двух типах размещения активов. Стратегическое размещение активов определяет, как должны быть размещены средства портфеля при данных долгосрочных прогнозах управляющего портфелем показателей ожидаемой доходности, дисперсии и ковариации. Тактическое размещение активов определяет, как должны быть размещены средства в каждый конкретный момент при данных краткосрочных прогнозах. Таким образом, первый тип размещения активов отражает действия управляющего портфелем в долгосрочной перспективе, а второй — при текущих рыночных условиях.
Когда такое предположение оправдывается, экстраполяция дает достаточно точные прогнозы развития рынка. Однако если тот или иной существенный фактор в прогнозируемом периоде резко изменится, то ошибка прогноза может быть достаточно большой. Причем, чем больше период упреждения, тем она больше (рис. 15). Поэтому экстраполяция как метод прогнозирования обычно используется лишь при краткосрочных прогнозах. В зависимости от характера базисного динамического ряда применяют различные способы расчетов экстраполируемых показателей.
Конфликтным ситуациям Конгломератная диверсификация Капитализации фондового Конкретные направления Конкретные потребности Конкретные рекомендации Конкретные виновники Конкретных должностных Конкретных инвестиционных Конкретных направлений Конкретных обстоятельствах Конкретных подразделений Конкретных получателей вывоз мусора снос зданий
|
|
|
|
Навигация
