Отсутствия достаточных

Одним из таких организующих принципов является условие отсутствия арбитражных возможностей, с которым мы уже столкнулись в главе 2. Вспомните, отсутствие арбитража, также известное как Закон Одной Цены, гласит, что два актива со сходными характеристиками должны продаваться по одной цене, и то же касается этого же актива, продаваемого на двух различных рынках. Если цены отличны, возникает возможность получить прибыль от продажи данного актива там, где он продается дороже, и покупки там, где он продается дешевле. Основная идея состоит в том, что при наличии арбитражной возможности цены не могут оставаться разными долго, или же разница между ними должна быть незаметна. В противном случае трейдеры стали бы оказывать на них влияние и свели бы эту разницу на нет при помощи арбитража. Условие отсутствие арбитража -идеализация последовательного динамического состояния рынка, являющегося результатом непрерывных действий трейдеров (арбитражеров). Это не старомодная аппроксимация равновесия, так описываемое иногда; скорее это очень тонкая взаимозависимая организация рынка. Мы принимаем данное условие как первостепенное условие приближения к реальности. Мы увидим, что оно ведет к сильной напряженности структуры модели и позволяет нам делать удивительные предсказания. Идея навязать условие отсутствия арбитража на самом деле является предпосылкой большинства моделей, разработанных в академическом финансовом сообществе. Модильяни (Modigliani) и Миллер (Miller) [302,299], например, подчеркивали критическую роль арбитража в определении стоимости ценных бумаг.

Здесь еще раз необходимо подчеркнуть, что условие отсутствия арбитража в совокупности с рациональными ожиданиями - еще не механизм. Это не объясняет

происхождения тех или иных процессов. Это - принцип, описывающий неожиданно появляющуюся крупную группу участников рынка. Но это не объясняет того, какие за ним стоят специфические механизмы. Допуская действие механизма отсутствия арбитража совместно с рациональными ожиданиями, мы приходим к выводу, что часть трейдеров ведет себя таким образом, что цены отражают имеющуюся в наличии информацию, и что риск адекватно и приблизительно справедливо компенсируется. Для того, чтобы понять специфический способ, с помощью которого этого добиваются, потребуется выйти на уровень моделирования, которого пока не существует, формулирование которого является ключевым во всех проводимых исследованиях, рассмотренных нами в главе 4.

Как уже отмечалось в главе 2, существование транзакционных издержек и других несовершенных явлений на рынке не должно использоваться в качестве оправдания для игнорирования условия отсутствия арбитража, а напротив, должно конструктивно привлекаться для изучения его воздействия на модели. Другими словами, такие несовершенства рынка считаются второстепенными эффектами.

Бланчард (Blanchard) [43], а также Бланчард и Уотсон (Watson) [45] изначально представили модель пузырей рациональных ожиданий (РО), в которой была предусмотрена возможность, часто обсуждаемая в эмпирической литературе и практиками, согласно которой наблюдаемые цены могут значительно отклоняться, в течение длительных интервалов времени, от фундаментальных цен. Несмотря на допущение отклонений от фундаментальных цен, рациональные пузыри придерживаются ключевого правила экономического моделирования, а именно -пузыри должны подчиняться условию рациональных ожиданий и отсутствию арбитражных возможностей. Действительно, для ликвидных активов стратегии динамического инвестирования редко действуют продуктивнее простой инвестиционной стратегии "купи и держи" [282]. Другими словами, рынок совсем недалек от эффективности и существует мало арбитражных возможностей, что является результатом постоянного поиска прибыли искушенными инвесторами. Условия рациональных ожиданий и отсутствия арбитража являются удобными приближениями. Рациональность, как ожиданий, так и поведения, не подразумевает, что цена актива равна его фундаментальной стоимости. Другими словами, могут существовать рациональные отклонения цен от фундаментальной стоимости, называемые "рациональными пузырями". Рациональный пузырь может возникнуть тогда, когда реальная рьшочная цена положительно зависит от своего собственного ожидаемого уровня изменения, что иногда случается на рынках активов. Именно эта взаимосвязь является механизмом, лежащим в основе моделей [43] и [45].

Теперь мы опишем две модели, которые представят нам две крайние точки зрения на пузыри и риск, связанный с потенциальными крахами. Данные модели используют условие отсутствия арбитража, чтобы связать доходы фондового рынка во время пузырей с риском, связанным с потенциальными крахами. Чтобы получить простое описание динамики цен используется ограниченная рациональность. Обе эти модели признают важными сосуществование и взаимодействие между двумя различными группами трейдеров: с одной стороны, "шумовыми" трейдерами, а с другой - рациональными.

Вторая модель - модель, "управляемая ценой", обсуждаемая в данной главе, также основана на взаимодействии двух разных и взаимодополняющих друг с другом групп трейдеров. Первая группа шумовых трейдеров своим коллективным поведением приводит к росту волатильность цен по ускоряющейся, но стохастической спирали, обеспечивая, тем самым, возникновение ценовых пузырей. Рациональные инвесторы, понимая, что пузырь не подкреплен фактами, оценивают существование связанного с ним риска краха или серьезной коррекции, которая может привести цену назад к фундаментальной стоимости. Это поведение, воплощенное в условии отсутствия арбитража, приводит к следующим последствиям: аномально взмывающие ввысь цены подразумевают растущую угрозу краха, определяемая как реальная возможность реализации такого сценария уже на следующий день с некоторой вероятностью. Растущий риск краха -неизбежная темная сторона рыночных доходов. Повторимся еще раз, крахи - это стохастические явления, оцениваемые количественно их коэффициентом риска, который отклоняется от нормального значения по мфе роста рьшочнои стоимости. В данной модели долгосрочное стационарное поведение рынка состоит из ряда временных интервалов, описываемых случайным блужданием, перемежающихся с интфвалами пузырей, которые заканчиваются крахами, возвращающими рынок ближе к фундаментальным оценкам, подобно тому, как резвящийся щенок, бегущий на поводке со своей хозяйкой, получает тычки, которые встряхивают его каждый раз, когда он полностью натягивает поводок. Замечательным свойством данной модели является то, что крах никогда не наступает при условии, что цены остаются в разумных пределах. Это происходит в силу того факта, что коэффициент риска краха является сильно нелинейной функцией ценового уровня, которая работает подобно усилителю. Вероятность краха, таким образом, очень низка при незначительных колебаниях цены от фундаментальной стоимости, но она все больше растет по мере роста цены. Даже если рыночная цена взмывает ввфх, всегда остается возможность, что она вернется к исходному положению мягко, без краха. Данный сценарий, однако, становится все менее и менее вфоятным, по мфе роста цены.

При создании модели необходимо обращать внимание только на значимые аспекты реальности и упрощая все, забывая обо всех "тяжелых" деталях описываемого явления, не имеющих отношения к цели моделирования, учет которых в модели только и способен испортить впечатление от ее демонстрации. Следовательно, мы пренебрегаем включением в цену дивидендов, ставкой процента,, как и процентом, который вы можете получить, разместив деньги на банковском депозите (что легко может быть включено в модель простым видоизменением независимой переменной), и мы предполагаем, что инвесторы нейтральны относительно рисков (и опять же, это можно легко смягчить усложнением модели без изменения основных выводов), и что все обладают одной и той же информацией. Тогда условие отсутствия арбитража вместе с рациональными ожиданиями эквивалентно утверждению, что средняя цена завтра, основанная на сегодняшнем знании и на известной до настоящего момента информации, равна цене сегодня. Другими словами, среднее общее изменение цены равно нулю. Тот же принцип используется, когда иногда заявляется, что лучший прогноз погоды на завтра, это простое "продление" в будущее сегодняшней погоды. Данный принцип является воплощением полной случайности, или, что то же самое — полного отсутствия знании о будущем. Данное условие геометрически продемонстрировано на Рис. 55 и соответствует заключению, что среднее всех сценариев, обозначенное темным кругом, будет находиться на том же ценовом уровне, что и пустой круг, представляющий цену в настоящее время.

В данных рамках условие отсутствия арбитража совместно с рациональными ожиданиями говорят нам, что изменение цены, связанное с рыночным результатом, должно точно возмещать средние убытки от возможного краха. Средние убытки оцениваются путем рассмотрения всех возможных сценариев, большинство из которых не содержат краха, а, следовательно, и убытков. Только те сценарии, которые ведут к краху, приносят убытки. Мы можем сгруппировать все сценарии, ведущие к краху и сосчитать их. Их доля в числе всех возможных сценариев ничтожна, но существует определенный ранее коэффициент риска, характеризующий вероятность краха, говорящую о том, что если крах еще не произошел, то существует возможность, что крах все-таки произойдет. Тогда средние убытки просто равны величине падения рынка, связанной с периодом краха, умноженной на вероятность того, что такой крах случиться уже сегодня, поскольку все другие сценарии, не допускающие краха, не ведут к убыткам. Например, представьте себе, что в определенный день 30%-ый крах имеет вероятность реализации, равную 0,01 (один шанс из 100), и, соответственно, вероятность не реализоваться, равную 0,99. Тогда убытки, рассчитываемые по всем возможным сценариям, равны 30% х 0,01=0,3%. Условие отсутствия арбитража совместно с рациональными ожиданиями выполняется, при условии, что рынок вознаградит инвесторов доходом 0,3%. В представленной здесь дискуссии мы, чтобы упростить обсуждение, предположили, что все крахи имеют одинаковую амплитуду. Результаты в основном сходятся, когда в расчет принимают вариабельность размеров крахов. Нам придется провести дополнительный расчет среднего арифметического для всех возможных амплитуд краха.

Позвольте подчеркнуть интересную тонкость, к которой нас приводят данные рассуждения. Условие отсутствия арбитража совместно с рациональными ожиданиями предполагает, что средний совокупный доход в любой момент времени равен нулю. Нулевой средний доход заключает в себе нереализованные риски надвигающегося краха. Обсуждаемый доход - это не то, что инвесторы

Для полноты картины следует добавить, что большинство людей не будут играть в эту игру, если выигрыш $х для чисел от 2 до 100 составит только $0,3, поскольку они нерасположены рисковать: это значит, что большинство людей не любят получать в среднем нулевой выигрыш, в то же время сталкиваясь иногда с возможностью проиграть. Большинству людей явно необходим выигрыш больше $0.3, чтобы они захотели сыграть в эту игру. Данная тема нерасположенности к риску и ее последствий для экономического моделирования сама по себе является важной темой, уводящей нас к огромному блоку работ, начинающемуся как минимум от книги [443] Фон Нойманна (Von Neumann) и Моргенштерна (Morgenstern). Они выдвинули концепцию функции полезности, чтобы напрямую обратиться к данной проблеме. Нерасположенность к риску является центральным свойством экономической теории, и обычно она считается в разумных пределах стабильной. Это связанно с медленно изменяющимися вековыми тенденциями, такими, как перемены в образовании, социальном устройстве общества и обновлении технологий. Для нашей цели достаточно сказать, что рыночный доход может быть больше, чем минимальная величина, навязанная условием отсутствия арбитража совместно с рациональными ожиданиями, обсуждавшимися выше. Важным является существование данного минимума. Неприятие риска можно легко включить в нашу модель, например, сказав, что возможность краха в следующий момент воспринимается трейдерами как фактор в F раз более значимый, чем это есть на самом деле. Это равнозначно умножению нашего коэффициента риска на этот множитель F. Это не вносит каких-либо существенных поправок в наши выводы до тех пор, пока фактор F ограничен нулем и бесконечностью (очень маленькое ограничение, не так ли?).

К сожалению, на практике принцип соответствия часто нарушается. Если вы оказались в ситуации, когда на вас возложена ответственность за задания, которые нельзя выполнить удовлетворительно из-за отсутствия достаточных полномочий, необходимо по возможности быстрее поставить в известность своего начальника и попросить провести совещание для решения этой проблемы.

одинакова для всех секторов народного хозяйства в период последовательного перехода к рыночным отношениям. Крайне тяжелым экономическим фактом сегодняшнего дня является повсеместное, общее для большинства предприятий сокращение источников поступления инвестиций. Теоретически такими источниками являются: во-первых, собственные средства предприятия (амортизационный фонд и прибыль), во-вторых, заемные средства (кредиты, получаемые предприятием под процент в банках) и, в-третьих, средства, выделяемые предприятию государством из госбюджета. Но в настоящее время государственное финансирование инвестиционной деятельности предприятий, до того преобладавшее, свелось во многих отраслях почти к нулю вследствие общего падения эффективности экономики и отсутствия достаточных средств у самого государства. Основной источник самофинансирования инвестиционной деятельности предприятий - амортизационный фонд - полностью потерял свою традиционную роль из-за инфляцион-

Если же РСП получит дополнительную прибыль от проведения большего количества ремонтов по сравнению с планом, норматив дополнительных отчислений в ФМП должен быть либо значительно снижен, либо вообще не должен устанавливаться. Последнее обосновывается тем, что задачей вспомогательных служб, в том числе и ремонтных, является строгое выполнение запланированных объемов работы. Исключением может быть такой случай, когда из-за отсутствия достаточных ресурсов планируется меньший объем работ, чем необходимо выполнить для бесперебойной работы основного производства. Если будет иметь место последнее, то норматив отчислений от суммы дополнительной прибыли в ФМП должен быть сохранен в установленном размере.

Однако во многих случаях анализ цен покупки и продажи затруднен из-за отсутствия достаточных массивов достоверной информации о совершенных сделках, поскольку во многих сделках реальные цены занижены (в целях уклонения от уплаты непомерно высоких налогов). Поэтому применение затратного и доходного методов затруднено.

Отсюда следует, что свободно плавающая валюта не позволяет своевременно и адекватно реагировать на возрастающий государственный долг. С этой проблемой столкнулись в последние годы многие страны, в том числе Россия. Своевременное погашение и обслуживание государственного внешнего долга становится затруднительным из-за ограниченных возможностей бюджета и отсутствия достаточных официальных валютных резервов, следствием чего может стать суверенный дефолт.

Ввиду отсутствия достаточных данных, определяющих геолого-промысловые параметры по этой группе месторождений, используются экспертные оценки, которые являются исходной базой для вычисления технико-экономических показателей.

Таким образом, в условиях значительной неопределенности исходной информации (о величине запасов и параметрах пластов), отсутствия достаточных данных о возможном составе и пространственном размещении запасов, а также при ошибках, связанных с прогнозом затрат на подготовку запасов, можно в процессе оптимизации развития и размещения нефтедобычи использовать экспертные оценки. Иной подход связан с включением в модели характеристик типа плотности вероятности открытия запасов определенных размеров.

Стандартный портфель фьючерсных рынков используется для тестов всех методик, описанных в данном разделе. Назначение стандартного портфеля состоит в том же, что и принцип стандартизации выходов или долларовой волатильности. Стандартный портфель обеспечивает сравнимость, постоянство и достоверность данных. Все ценовые данные были получены от Pinnacle Data в виде непрерывных фьючерсов, связанных и скорректированных по методу Швагера (Schwager, 1992). Стандартный портфель состоит из следующих рынков (см. также табл. II-1): фондовые индексы (S&P 500, NYFE), рынки процентных ставок (Т-облигации, 90-дневные Т-векселя, 10-летние казначейские бумаги), валюты (британский фунт, немецкая марка, швейцарский франк, японская иена, канадский доллар, евродоллар), энергетические и нефтяные рынки (сырая нефть, мазут, бензин), металлы (золото, серебро, платина, палладий), скот (откормленный скот, живой скот, живые свиньи, свиная грудинка), традиционные сельскохозяйственные продукты (соевые бобы, соевая мука, соевое масло, кукуруза, овес, пшеница) и прочие товары (кофе, какао, сахар, апельсиновый сок, хлопок, лес). Выбор рынков был нацелен на высокое разнообразие и хорошее равновесие их видов. Хотя фондовый рынок, процентные ставки, металлы, энергоносители, скот и зерновые рынки были представлены, некоторые рынки (например, индекс Nikkei и природный газ), которые могли бы улучшить баланс портфеля, не были включены ввиду отсутствия достаточных исторических данных. В последующих главах модели входа испытываются и на полном портфеле, и на его индивидуальных компонентах. Поскольку хорошая система должна приносить прибыль на разнообразных рынках с использованием одних и тех же параметров, система не оптимизировалась для индивидуальных рынков, но только для портфеля в целом. При доступном количестве данных оптимизация для конкретного рынка могла привести к избыточной подгонке под исторические данные.

практически отказалось ввиду отсутствия достаточных средств в федеральном

необеспеченный чек; чек, не оплачиваемый банком из-за отсутствия достаточных средств на счете эмитента; чек, выписанный недобросовестным чекодателем; фальсифицированный чек (необеспеченный)

Навигация

Главная

Новое

Акционер Америка Агрессивность