|
Облигационное соглашение
Хотя можно решить это уравнение, используя таблицы текущей стоимости, нам нужно лишь сверяться с облигационной таблицей, чтобы определить рыночную цену. Таким образом, уровень облигационной стоимости конвертируемых облигаций, принадлежащих компании Amos White, будет 774 дол. В соответствии с этим уровнем предполагается следующее: если цена обыкновенных акций резко упала бы до такого уровня, при котором значение свойства конвертируемости невелико, то цена конвертируемых ценных бумаг снизилась бы только до 774 дол. По этой цене ценная бумага могла бы быть продана как обыкновенная облигация в соответствии с уровнем доходности, присущим данному типу ценных бумаг.
Минимальный уровень облигационной стоимости конвертируемых ценных бумаг не постоянен во времени. Он варьирует в зависимости от: 1) движения ставки процента на рынке капиталов и 2) изменения финансового риска данной компании. Обычно если процентная ставка растет, то облигационная стоимость конвертируемой ценной бумаги снижается. Если доход до истечения срока погашения по обыкновенной облигации в нашем примере вырастет с 12 до 14%, облигационная стоимость конвертируемой облигации упадет с 774 дол. до 667 дол. Более того, рейтинг кредитоспособности компании может либо улучшиться, либо ухудшиться с течением времени. Если он улучшается и компания может продавать обыкновенные облигации с более низким доходом до истечения срока погашения, облигационная стоимость конвертируемых облигаций увеличивается при прочих равных условиях. Если рейтинг кредитоспособности компании ухудшается и доход по обычным облигациям увеличивается, уровень облигационной стоимости снижается. К несчастью для инвестора, когда рыночная цена акции падает из-за маленького объема прибыли и/или увеличившегося риска, кредитоспособность может пострадать. В результате облигационная стоимость конвертируемых ценных бумаг может понизиться при снижении конверсионной стоимости, гарантируя инвесторам меньшую защиту, чем они могли ожидать изначально1.
Конвертируемые облигации чаще всего продают с премиями сверх их облигационной и конверсионной стоимости. Вспомним, что конверсионная стоимость конвертируемой ценной бумаги — это просто текущая рыночная стоимость одной обыкновенной акции компании, умноженная на количество акций, в которые будет конвертирована облигация. Тот факт, что конвертируемая облигация в соответствии с ее определением гарантирует инвестору степень защиты, как правило, выражается в том, что она продается по рыночной цене несколько большей, чем ее конверсионная стоимость. В общем, чем более изменчивы движения цены акций, тем более ценной является защита, предоставляемая уровнем облигационной стоимости. В силу этих причин, а также в силу других причин, которые будут обсуждаться позже, рыночная стоимость конвертируемых ценных бумаг чаще всего выше их конверсионной стоимости. Эта разница известна как превышение рыночной цены конвертируемой облигации над ценой конвертации.
Более того, конвертируемые облигации по большей части продаются с премией сверх облигационной стоимости в основном из-за курса обыкновенных акций. Пока рыночная цена акций очень низка по отношению к конверсионной цене, свойство конвертируемости чаще всего будет иметь значение, поскольку инвесторы сочтут прибыльным конвертировать ценные бумаги. В той мере, в которой свойство конвертируемости значимо, конвертируемые ценные бумаги будут продаваться с премией сверх стоимости обыкновенных облигаций. Чем выше рыночная цена обыкновенной акции по отношению к конверсионной стоимости, тем больше эта премия.
Линия облигационной стоимости, однако, имеет отношение к рыночной цене обыкновенной акции. Если финансовое положение компании неблагоприятное, цены обыкновенных акций и облигаций чаще всего будут низкими. В крайнем случае, когда общая стоимость компании нулевая, стоимость облигаций и акций равна нулю. По мере того, как компания все более преуспевает в финансовом отношении и обыкновенные акции повышаются в цене, облигационная стоимость увеличивается, но более низкими темпами. После определенного момента линия облигационной стоимости становится горизонтальной, и дальнейшее увеличение рыночной цены обыкновенной акции не отражается на ней. В этой точке уровень стоимости облигаций определяется тем, какие еще первоклассные облигации продаются на рынке. Кривая, расположенная выше, представляет рыночную цену конвертируемых ценных бумаг. Расстояние между этой линией и линией облигационной стоимости — это превышение цены конвертируемой облигаций над ценой обыкновенной облигации, тогда как расстояние между линией рыночной стоимости и линией конверсионной стоимости отражает превышение рыночной цены конвертируемой облигации над ценой конвертации.
Важнейшей причиной существования премий в рыночной цене сверх конверсионной стоимости и облигационной стоимости является привлекательность конвертируемых облигаций и как облигаций, и как опциона на обыкновенные акции. Конвертируемые облигации дают своим держателям частичную защиту от нисходящих колебаний на рынке и получение выгоды от восходящих колебаний цены акций. Таким образом, распределение возможных исходов смещено вправо и эту характеристику инвесторы рассматривают как благоприятную. Теория опционных цен позволяет глубже понять оценку этой характеристики. Данной теме посвящено приложение к настоящей главе.
Представьте, что Eastman Kojak выпустила конвертируемые облигации, общая номинальная стоимость которых равна 1 млн дол. и которые в любое время могут быть обменены на 1 млн обыкновенных акций. Цена конвертируемой облигации Kojak зависит от ее облигационной стоимости и конверсионной стоимости. Облигационная стоимость представляет собой цену, по которой продавалась бы облигация, если бы она не была конвертируемой. Конверсионная стоимость представляет собой цену, за которую облигация была бы продана, если бы конверсия осуществлялась немедленно.
Стоимость на лагу погашенияНа рисунке 22-2д показаны возможные значения облигационной стоимости конвертируемой облигации Kojak при ее погашении. До тех пор, пока стоимость активов фирмы не упадет ниже 1 млн дол., погашение облигации будет производиться в полном объеме. Но если стоимость фирмы окажется меньше 1 млн дол., то этих средств будет недостаточно, чтобы рассчитаться с держателями облигаций. В крайнем случае, когда активы фирмы обесцениваются, держатели облигаций не получают ничего. На рисунке 22-2о горизонтальная линия отражает ситуацию, когда облигации
25 Это то же самое, что уже иметь акции вместе с правом продать их по цене, равной облигационной стоимости конвертируемой облигации. Другими словами, вместо того чтобы рассматривать конвертируемую облигацию как пакет облигации и опциона "колл", вы можете воспринимать ее как акцию и опцион "пут". Теперь вы видите, почему ошибочно приравнивать конвертируемую облигацию к продаже акции; на самом деле она эквивалентна продаже акции и опциона "пут". Если есть хоть какая-то вероятность, что инвестор захочет сохранить облигацию, опцион "пут" будет иметь какую-то стоимость.
г) При какой цене акций конверсионная стоимость равна облигационной стоимости?
Представьте, что Eastman Kojak выпустила конвертируемые облигации, общая номинальная стоимость которых равна 1 млн дол. и которые в любое время могут быть обменены на 1 млн обыкновенных акций. Цена конвертируемой облигации Kojak зависит от ее облигационной стоимости и конверсионной стоимости. Облигационная стоимость представляет собой цену, по которой продавалась бы облигация, если бы она не была конвертируемой. Конверсионная стоимость представляет собой цену, за которую облигация была бы продана, если бы конверсия осуществлялась немедленно.
Любое облигационное соглашение призвано защищать интересы кредиторов, поэтому оно налагает на заемщика определенные обязательства. При частном размещении такие ограничения могут быть чрезвычайно строгими. Например, для выпуска дополнительного облигационного займа может потребоваться согласие уже существующих облигационеров. Это легко сделать при частном размещении, когда число заимодателей ограничено одним или двумя. Однако это практически невозможно при публичном. Поэтому открытое размещение займа предполагает менее строгие ограничения.
Любое облигационное соглашение призвано защищать интересы кредиторов, поэтому оно налагает на заемщика определенные обязательства. При частном размещении такие ограничения могут быть чрезвычайно строгими. Например, для выпуска дополнительного облигационного займа может потребоваться согласие уже существующих облигационеров. Это легко сделать при частном размещении, когда число заимодателей ограничено одним или двумя. Однако это практически невозможно при публичном. Поэтому открытое размещение займа предполагает менее строгие ограничения.
bond, indenture (облигационное соглашение): Письменное соглашение об эмиссии облигаций, в котором указаны срок погашения облигаций, процентная ставка и другие условия выпуска.
indenture bond (облигационное соглашение): См. bond, indenture (облигационное соглашение).
14.6.2 Облигационное соглашение
Необеспеченные облигации (debentures) являются облигациями под общее обязательство выпускающей их корпорации и представляют собой необеспеченный кредит. В целях зашиты держателей таких облигаций облигационное соглашение обычно содержит ограничения на дальнейшую эмиссию как обеспеченных, так и дополнительных необеспеченных долговых бумаг.
В облигационное соглашение нередко включено требование о том, что корпорация-эмитент должна осуществлять ежегодные отчисления в фонд погашения. Идея выплат основного долга (а также процентов) по частям каждый год позволяет сокращать величину непогашенного долга при наступлении срока погашения облигаций.
8. В чем основная причина включения оговорки о возможности отзыва в облигационное соглашение, оформляемое при выпуске облигаций? Как обычно реагируют инвесторы на такое включение?
фонд погашения облигационное соглашение доверенный представитель ипотечная облигация
14.6.2. Облигационное соглашение . ................403
соглашение об эмиссии облигаций; облигационное соглашение
Определяет стратегические Определяет вероятность Определяет возможности Определять направления Определять потребности Определять тенденции Определяющие направления Определяющие структуру Определяющих показателей Объективными требованиями Определяются экспертным Определяются исключительно Определяются конкретные вывоз мусора снос зданий
|
|
|
|
Навигация
