|
Посредством диверсификации
Л. П. Кобахидзе с сотрудниками считают, что учет фактора времени посредством дисконтирования приводит к «искажению представлений об ожидаемом от эксплуатации месторождений народнохозяйственном эффекте» (Кобахидзе и др., 1981). Если в капиталистических странах «дисконтирование применяется для определения на данный момент их перспективной доходности при купле-продаже, то в условиях социалистического производства эти операции отпадают» (там же, с. 17). Но авторы тут же смягчают свою позицию: «Однако обществу не безразлично, какой эффект принесет вовлечение в эксплуатацию месторождения и как этот эффект будет действовать во времени. Представление об этом можно получить с помощью той же формулы (Хосколда, Моркилла, Пожарицкого и т. д.), перенеся в ней коэффициент учета фактора времени из знаменателя в числитель» (там же, с. 18). При этом авторы предлагают дисконтировать все суммы на момент конца эксплуатации.
Пенсионные обязательства компании с определенным планом пенсионных выплат складываются из 2 составляющих. Первая — это обязательства перед работниками, которые находятся в настоящее время на пенсии. Текущая оценка этих обязательств зависит от средней продолжительности их жизни, а также от ставки дисконтирования. Ко второму виду обязательств относятся обязательства перед еще не уволенными на пенсию работниками. Эти обязательства в дальнейшем подразделяются на: 1) доходы, получаемые работниками от занятости после определенного возраста, и 2) вероятные доходы, получение которых ожидается от будущего обслуживания. Последние обязательства являются прогнозом и, очевидно, весьма приблизительны, а иногда даже ошибочны. Обычно общий объем обязательств компании перед пенсионным фондом рассчитывает актуарий. Суть расчета в том, чтобы определить объем средств, необходимых компании для покрытия этих обязательств. Текущую стоимость обязательств подсчитывают посредством дисконтирования до текущей стоимости вероятных в будущем доходов к выплате, где эти доходы базируются как на прошлом обслуживании, так и на будущем.
При таком альтернативном подходе финансовый менеджер получает распределение не потоков денежных средств, а чистых приведенных стоимостей или внутренних норм доходности. Теперь, возможно, это звучит более привлекательно - разве целый ряд распределений чистой приведенной стоимости не лучше одного-единственного значения? Однако мы должны видеть, что подобный аргумент "чем больше, тем лучше" заманивает финансового менеджера в ловушку. Во-первых, необходимо объяснить, что означает распределение значений чистой приведенной стоимости. Потоки денежных средств в каждой итерации имитационной модели приводятся к чистой приведенной стоимости посредством дисконтирования по безрисковой ставке. Почему они не дисконтируются по ставке, равной альтернативным издержкам? Потому что, если вы знаете, какова она, вам не нужна имитационная модель, за исключением, возможно, случаев составления прогноза потоков денежных средств. Безрисковая ставка используется для того, чтобы избежать предвзятости в оценках.
третий шаг — посредством дисконтирования номинальных чистых денежных потоков элиминируют инфляционный фактор и рассчитывают реальные чистые денежные потоки (переход к расчетным или постоянным ценам);
263 долл. Второй вариант расчета даст точно такой же результат посредством дисконтирования каждого
При таком альтернативном подходе финансовый менеджер получает распределение не потоков денежных средств, а чистых приведенных стоимостей или внутренних норм доходности. Теперь, возможно, это звучит более привлекательно — разве целый ряд распределений чистой приведенной стоимости не лучше одного-единственного значения? Однако мы должны видеть, что подобный аргумент "чем больше, тем лучше" заманивает финансового менеджера в ловушку. Во-первых, необходимо объяснить, что означает распределение значений чистой приведенной стоимости. Потоки денежных средств в каждой итерации имитационной модели приводятся к чистой приведенной стоимости посредством дисконтирования по безрисковой ставке. Почему они не дисконтируются по ставке, равной альтернативным издержкам? Потому что, если вы знаете, какова она, вам не нужна имитационная модель, за исключением, возможно, случаев составления прогноза потоков денежных средств. Безрисковая ставка используется для того, чтобы избежать предвзятости в оценках.
А если инвестор собирается продать свои акции через год?9 В этом случае денежные поступления, которые инвестор ожидает получить от приобретения акции, равны величине дивидендов за один год, считая от даты покупки (для удобства считаем, что дивиденд выплачивается раз в год), и цене продажи акции через год. Таким образом, представляется разумным вычислить истинную стоимость акции для инвестора посредством дисконтирования этих двух величин с требуемой ставкой доходности по формуле:
Расчет ЧДД проводится посредством дисконтирования чистого потока платежей (чистого дохода). Разность между притоками и оттоками де-
Расчет ЧДД проводится посредством дисконтирования чистого пото-
4. Цену будущего платежа мы определяем посредством дисконтирования этого платежа с помощью соответствующей его сроку действия спото-вой ставки процента,
Мы получим стоимость возвратных потоков посредством дисконтирования денежных потоков. При этом необходимо различать негарантированные и гарантированные платежи. Рисковые возвратные потоки необходимо дисконтировать по ставке средневзвешенной стоимости капитала к. При дисконтировании гарантированных платежей нужно применить безрисковую ставку процента ко. При соблюдении этих правил для инвестора 1 получим в качестве стоимости возвратных потоков
1. Мы получим сегодняшнюю стоимость чистых возвратных потоков посредством дисконтирования денежных потоков после уплаты налогов с ' подходящими ставками процента. Для чистых требований верно
Если несистематического риска можно избежать, инвесторы будут ожидать вознаграждения за риск, который диверсификация не уменьшает, т.е. за риск систематический. Именно с количественной оценкой систематического риска в виде ^-коэффициента имеет дело САРМ. При этом величина В-коэффициента для данной ценной бумаги соотносится с риском рыночного портфеля, представляющего собой теоретически оптимальный набор ценных бумаг, посредством диверсификации полностью исключающий несистематический риск — "усредненный" рыночный портфель. Если для безрисковой ценной бумаги принять величину 13, равную 0, а для рыночного портфеля — 1, можно начертить линию рынка ценных бумаг, отражающую взаимосвязь требуемой нормы прибыли (доходности) и величины систематического риска ценной бумаги — рис. 11.2.
В 80-е годы после падения цен на энергоносители портфель инвестиционных проектов многих банков, специализирующихся на их финансировании, обесценился. Кризис проектного финансирования был преодолен посредством диверсификации проектных портфелей: банки стали внедряться в сектор телекоммуникаций, переработку нефти и газа, добывающую промышленность, отчасти химию, экономическую инфраструктуру (в первую очередь электро- и теплоэнергетика, а также транспорт, водоснабжение), туристский бизнес и т.д. Доминирующей формой стало проектное финансирование с ограниченным регрессом (до этого преобладало проектное финансирование без регресса). В отраслях с невысокой нормой прибыли и сравнительно высокими рисками соотношение заемного капитала и капитала проектной компании составляет 60:40, 50:50, даже может быть преобладание ее капитала над заемным. Для стимулирования притока банковского капитала на условиях проектного финансирования в относительно «тяжелые» сектора экономики государство оказывает прямую или косвенную поддержку — в виде гарантий и поручительств, долгосрочных контрактов на приобретение проектной продукции (например, электроэнергии), концессионных договоров с проектной компанией (экономическая инфраструктура, горная промышленность). Проектное финансирование не практикуется в отраслях, характеризующихся повышенными технологическими и коммерческими рисками: производство товаров народного потребления, большая часть машиностроения, фармацевтика, наукоемкие производства.
Систематический риск (systematic risk) — риск по акции, связанный с колебаниями ситуации на рынке ценных бумаг. Этот риск не может быть устранен посредством диверсификации. Он измеряется значением коэффициента бета для данной ценной бумаги.
Остаточный риск (residual risk) — риск, специфический для ценных бумаг данной компании. Этот риск может быть устранен посредством диверсификации. Известен также как несистематический риск.
Последняя из трех интересующих нас характеристик — это несистематический, или остаточный риск акции. Этот вид риска описывается разбросом оценок относительно характеристической линии акции. На рис. 5.3 он представлен относительным расстоянием до сплошной линии. Если бы все точки на диаграмме разброса лежали на характеристической линии, несистематический риск был бы равен 0. Весь риск был бы связан с общим рыночным риском. Если точки широко разбросаны вокруг характеристической линии — это показывает, что значительная часть риска связана с компанией-эмитентом акций. Чем больше разброс точек на рисунке, тем выше несистематический риск акции. Однако риск этого типа может быть сокращен посредством диверсификации акций в инвестиционном портфеле. Было доказано, что несистематический риск сокращается уменьшающимися темпами при увеличении числа различных акций в портфеле, постепенно приближаясь к нулевому значению. Таким образом, значительной доли несистематического риска акции можно избежать при сравнительно умеренной диверсификации вложений, когда число акций в портфеле колеблется от 15 до 20. Несистематический риск хорошо диверсифицированного портфеля приближается к нулю. Это может быть проиллюстрировано так, как показано на рис. 5.5. По мере увеличения числа случайно выбранных акций в портфеле суммарный риск портфеля сокращается за счет уменьшения несистематического риска. Однако темпы этого сокращения уменьшаются, что можно видеть на рисунке.
Первая составляющая зависит от общего рыночного риска, связанного с изменениями в экономике, налоговыми реформами Конгресса, изменением мировой энергетической ситуации — риски, которые оказывают воздействие на стоимость всех акций и, следовательно, не могут быть уменьшены посредством диверсификации. Иными словами, даже тот инвестор, который владеет хорошо диверсифицированным портфелем, будет испытывать влияние риска этого типа. Величина второй составляющей риска,
бета акции, тем больше степень риска акции и тем больше необходимый уровень дохода. Если мы предполагаем, что несистематический риск устранен посредством диверсификации, то необходимый уровень дохода по акции j равен
2. Возможности увеличения продаж посредством использования имеющихся товаров и посредством диверсификации деятельности
В данной главе основное внимание уделено первому из выделенных вопросов, два остальных будут рассматриваться в главах 8 и 9. Вначале мы обобщим фактические данные о нормах доходности на рынках капиталов за 60-летний период. Затем будут рассмотрены проблемы рискованности инвестиционных проектов и возможности снижения риска посредством диверсификации инвестиционных портфелей. Мы познакомим вас со стандартным измерителем риска для отдельных ценных бумаг, который называется бета.
Даже незначительная диверсификация может существенно снизить измен чивость. Предположим, вы вычисляете и сравниваете стандартные отклонения произвольно выбранных портфелей, состоящих из одного вида акций, двух ви дов акций, пяти видов акций и т. д. На рисунке 7-3 вы видите, что посредством диверсификации можно снизить изменчивость доходности почти наполовину Но вы можете добиться почти такого же результата и с относительно небольшим количеством акций: эффективность убывает, когда количество цен ных бумаг превышает, скажем, 20 или 30.
Ранее мы приводили данные об изменчивости ценных бумаг 10 отдельных компаний. Акции Genentech имеют самое высокое стандартное отклонение, а акции Exxon самое низкое. Если бы вы держали только акции Genentech , разброс возможных значений доходности был бы в три раза больше, чем если бы вы имели только акции Exxon. Но сам по себе этот факт не очень интересен. Умные инвесторы не станут "складывать все яйца в одну корзину": они снижают свой риск посредством диверсификации. Поэтому их интересует, какое влияние окажет каждая акция на риск, присущий их портфелю.
Последующем изложении Последующие несколько Последующими изменениями Последующим расширением Последующим суммированием Посленалоговом выражении Послевоенные десятилетия Показателей интенсификации Посреднические структуры Посредническую деятельность Посредством амортизации Посредством индоссамента Посредством наблюдения вывоз мусора снос зданий
|
|
|
|
Навигация
