|
Предельной эффективностью
Управление структурой капитала. Основы теории структуры капитала. Цена капитала: базовая концепция. Цена основных источников капитала. Расчет поэлементной стоимости капитала. Стоимость займа. Стоимость привилегированной акции. Стоимость акционерного капитала . Стоимость нераспределенной прибыли. Взвешенная цена капитала. Оценка общей стоимости капитала. Первоначальное взвешивание. Уровень финансирования и предельная цена капитала. Взвешенная предельная стоимость капитала. Леверидж и его роль в финансовом менеджменте.
Как мы показали в гл. 10, покупатель, обладающий монопсонической властью, максимизирует чистую выгоду (полезность минус расходы), покупая вплоть до точки, где предельная стоимость (MV) равна предельным расходам:
Вытекающее из этих расчетов практическое правило гласит, что предельная стоимость месторождения не превышает k-кратной средней годовой прибыли от разработки, где k = l/r.
Представим теперь, что ПРО выполнило геологическое задание («сдало объект») по высшей категории качества. Допустим также, что нормативная предельная стоимость Лнорм была определена весьма точно, поэтому сметная стоимость объекта /?см оказалась равной нормативной: ^норм - ^см- Экономии от инженерных и организационных решений пусть в данном случае не было и фактическая стоимость в итоге оказалась равной предельной нормативной: /?факт = RHOpu- Такой вариант следует считать вполне вероятным, если исключить преднамеренное завышение нормативной стоимости, а работу коллектива, сдавшего объект по высшей категории качества, логично оценивать весьма высоко, премировать и создать условия для увеличения фондов социального развития и развития производства. Однако в соответствии с предлагаемой министерством системой общая экономия и чистый доход будут равны нулю. Спрашивается, откуда брать деньги на справедливую оплату работы высшего качества, но без «экономии»?! Их нет теоретически.
Критериями отбора участников конкурса и определения победителя являются предлагаемый уровень качества работ и услуг и предельная стоимость их выполнения.
График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule, IOS) представляет собой графическое изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли IRR. Этот график по определению является убывающим. График предельной стоимости капитала (Marginal Cost of Capital Schedule, MCC) — графическое изображение средневзвешенной стоимости капитала как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов. Этот график является возрастающим, поскольку увеличение объема инвестиций с неизбежностью приводит к необходимости привлечения заемного капитала; увеличение доли последнего в общей сумме источников приводит к повышению финансового риска и, как следствие, к росту значения средневзвешенной стоимости капитала. Предельная стоимость капитала определяется точкой пересечения графиков IOS и МСС. Значение этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней (т.е. стабильно устраивающей руководетелей предприятия) степени риска. Кроме того, точка пересечения графиков характеризует и предельную величину допустимых инвестиций, а действия инвестора таковы: в инвестиционный портфель включаются все проекты, инвестиционная доходность которых превышает предельную стоимость капитала. Примеры оптимизационных решений в упрощенных ситуациях приведены в [Ковалев, 1999, с. 499—508].
Предельная стоимость капитала
ствах: активы фирмы должны быть одинаковыми с точки зрения риска, и инвестиционные предложения, которые оцениваются и рассматриваются, тоже должны удовлетворять этому условию. Если инвестиционные предложения имеют разную степень риска, то необходимая норма прибыли для компании в целом не может служить критерием для принятия решения. Главное преимущество этого показателя состоит в простоте его расчета. Если определить эту норму, проекты можно оценивать при помощи единой ставки, которая не изменится до тех пор, пока не изменятся основные условия как на промышленном, гак и на финансовом рынках. Это позволит избежать проблемы расчета необходимой нормы прибыли для каждого инвестиционного предложения (так называемой индивидуальной). Необходимо подчеркнуть, что если в качестве критерия принятия решения используется общая необходимая норма прибыли фирмы, то проекты в целом должны соответствовать упомянутым выше условиям. В противном случае необходимо найти такой критерий для каждого проекта. Этот случай мы рассмотрим в конце главы. Общая стоимость капитала складывается из стоимости различных компонентов финансирования. Стоимость капитала в форме акций (собственного капитала) является самой трудноизмеримой, и это займет основное наше внимание. Мы также рассмотрим стоимость долга и стоимость привилегированных акций. Объектом изучения станет предельная стоимость каждого этого источника финансирования. Использование данных о предельной стоимости оправдано, ибо мы исследуем стоимость капитала для того, чтобы решить, будем ли мы включать средства в новые проекты. Предыдущие расходы по финансированию не влияют на данное решение. Все издержки будут выражены в суммах, уже исключающих налоги. Посчитав точные суммы по различным источникам финансирования, мы объединим их, чтобы получить общую стоимость капитала фирмы.
- предельная стоимость долга после вычета налогов умножается на долю долга в структуре капитала;
В состоянии равновесия все активы одинаковой категории риска оцениваются с одинаковой ожидаемой предельной выгодой. Выгода от владения казначейским векселем состоит в получении процентов по нему; выгода от владения денежными средствами состоит в том, что у вас есть удобный "запас" ликвидности. В равновесии предельная стоимость этой ликвидности равна предельной стоимости процентов на эквивалентные инвестиции в казначейский вексель. Другими словами, инвестиции в казначейские векселя - это инвестиции с нулевой чистой приведенной стоимостью, это справедливая стоимость по отношению к денежным средствам.
Значит ли это, что количество денег, которыми вы владеете, не имеет значения? Конечно нет. Предельная стоимость ликвидности снижается с увеличением количества денежных средств, которыми вы располагаете. Когда лишь небольшая доля ваших активов существует в виде денежных средств, некоторое прибавление денег очень полезно; если же у вас много денег, любое добавление ликвидности не много стоит. Следовательно, как финансовый менеджер, вы будете стремиться к тому, чтобы остатки денежных средств держались на уровне, когда предельная стоимость ликвидности равна стоимости упущенных процентов.
Напротив, когда темпы инфляции упадут, начнет проявляться обратное отношение между предельной эффективностью капитала и его объемом. По мере роста спекулятивного предложения денег предельная эффективность спекуляции падает, поэтому часть этих денег направляется на ставшие сравнительно более выгодными производственные инвестиции.
Величина df/dxt называется предельной эффективностью (или производительностью) г-го ресурса. Величина предельной эффективности, вообще говоря, зависит от точки х, в которой берется производная. Предельная эффективность характеризует отношение прироста выпуска продукции к малому приросту количества производственного ресурса.
Эффективность использования ресурса можно охарактеризовать не только предельной эффективностью, описывающей свойство производственной функции в некоторой точке, но и интегральным показателем — средней эффективностью ресурса, определяемой как f(x)/Xi. Средняя эффективность обычно отличается от предельной эффективности. Так, для производственной функции (2.6) при х > 0 получаем
(здесь a; = &[}(). Изокванты этой производственной функции для случая двух производственных ресурсов изображены на рис. 2.11. Как следует из (3.21), изокванта /„(я) — это прямая линия. Для функции (3.21) нарушается предположение (2,9) — производство может быть осущест- х влено при наличии любого из ресур- г сов. В этой функции отдельные ресурсы вообще не связаны между собой. Каждый из них используется независимо, причем с постоянной предельной эффективностью
Рост нормы процента мог бы побудить нас сберегать больше, если бы наши доходы оставались неизменными. Но раз более высокая норма процента оказывает неблагоприятное воздействие на инвестиции, то наши доходы не останутся и не могут остаться неизменными. Они неизбежно будут падать до тех пор, пока сокращающиеся возможности сбережения не уравновесят в достаточной степени стимулы к сбережению, создаваемые более высокой нормой процента. Чем больше мы добродетельны, чем больше намеренно руководствуемся чувством бережливости, чем упрямее придерживаемся ортодоксальных правил в сфере национальных финансов, а также в наших личных финансовых операциях, тем больше должны падать наши доходы, когда рост процента увеличивает разрыв между нормой процента и предельной эффективностью капитала. Упрямство может повести только к наказанию, а не к вознаграждению. Таков неизбежный результат.
Таким образом, в конечном счете фактические размеры совокупных сбережений и потребительских расходов не зависят от Осторожности, Предусмотрительности, Расчетливости, Стремления к лучшему, Независимости, Предприимчивости, Гордости или Скупости. Ни добродетель, ни порок не играют здесь никакой роли. Все зависит от того, насколько благоприятна для инвестиций норма процента (сравниваемая с предельной эффективностью капитала) (56) . Но в таком утверждении все же содержится, пожалуй, некоторое преувеличение. Если бы норма процента регулировалась таким образом, чтобы постоянно поддерживать полную занятость, тогда добродетель могла бы быть восстановлена в правах; темпы накопления капитала тогда действительно зависели бы от того, насколько ослаблена склонность к потреблению. Таким образом, дань, которую представители классической экономической теории отдают добродетели, опять-таки вытекает из их молчаливого допущения, будто норма процента всегда именно так и регулируется.
Если в течение некоторого периода времени происходит увеличение инвестиций в какой-либо данный вид капитала, его предельная эффективность уменьшается по мере того, как растут инвестиции,- отчасти потому, что ожидаемый доход будет падать с ростом предложения данного вида капитала, отчасти же потому, что, как правило, усиление нагрузки на мощности по производству соответствующих капитальных благ вызовет возрастание их цены предложения. Второй из этих факторов обычно более важен при установлении равновесия для коротких промежутков времени, но с рассмотрением более продолжительных периодов возрастает значение первого фактора. Таким образом, для каждого вида капитала мы можем построить график, показывающий, насколько в течение данного периода должны возрасти инвестиции в этот вид имущества, чтобы его предельная эффективность упала до любой заданной величины. Мы можем затем объединить эти графики для всех различных видов капитала, получив таким образом график, связывающий величину совокупных инвестиций с соответствующей предельной эффективностью капитала в целом. Назовем его графиком инвестиционного спроса, или, иначе, графиком предельной эффективности капитала.
Это, однако, нельзя оправдать, разве что оставаясь в рамках статической теории, где все Q равны. Принятая теория распределения, в которой предполагается, что капитал в каждый текущий период времени получает свой предельный продукт, правомерна лишь для неподвижного состояния. Совокупный текущий доход от капитала не имеет прямого отношения к его предельной эффективности. В то же время текущий доход от предельной единицы капитала (т. е. доход от капитала, участвующий в определении цены предложения продукции) равен предельным издержкам использования, что также не имеет Непосредственной связи с предельной эффективностью капитала.
Ошибочным является предположение, будто норма процента, а не предельная эффективность наличного фонда капитала является именно тем фактором, на который непосредственно реагируют будущие изменения ценности денег. Цены существующих активов всегда автоматически подстраиваются под изменения ожиданий относительно будущей ценности денег. Значение подобных изменений в ожиданиях заключается в том, что они воздействуют (через предельную эффективность капитала) на готовность производить новые активы. Стимулирующий эффект ожидаемого роста цен обусловлен не повышением в связи с этим нормы процента (было бы странным так стимулировать выпуск - ведь, если растет норма процента, в той же степени ослабляется стимулирующий эффект), а повышением в связи с этим предельной эффективности данного фонда капитала. Если бы норма процента повышалась pari passu с предельной эффективностью капитала, ожидание роста цен не оказало бы никакого стимулирующего влияния. Ведь стимул к расширению выпуска определяется тем, насколько предельная эффективность капитала растет относительно нормы процента. Несомненно, теорию проф. Фишера было бы гораздо лучше изложить с применением понятия "реальная норма процента", считая ее такой нормой процента, которая, будучи установлена в ответ на изменение ожиданий относительно будущей ценности денег, исключила бы влияние этих изменений на текущий выпуск (72)
Здесь существует близкая аналогия с тем, о чем мы уже говорили довольно подробно в связи с предельной эффективностью капитала. Подобно тому как мы выяснили, что предельная эффективность капитала определяется не оценкой наиболее сведущих людей, а рыночной оценкой, зависящей от массовой психологии, точно так же и предпочтение ликвидности определяется предположениями относительно будущей нормы процента, складывающимися под влиянием массовой психологии. К этому надо добавить, что тот индивидуум, который полагает, что будущие нормы процента окажутся выше значений, предполагаемых рынком, имеет основание держать наличные деньги (82) , тогда как индивидуум, чье мнение расходится с рынком в другую сторону, получит стимул занимать деньги на короткий срок с целью купить более долгосрочные обязательства. Рыночная оценка установится на уровне, при котором продажи "медведей"* и покупки "быков" взаимно уравновесятся.
Теперь читателю должны быть ясны трудности, мешающие поддержанию эффективного спроса на уровне, достаточно высоком для обеспечения полной занятости; трудности эти проистекают из сочетания конвенциально установленной и весьма устойчивой нормы процента по долгосрочным займам с переменчивой и крайне неустойчивой предельной эффективностью капитала.
Практикой управления Правильных управленческих Правильной эксплуатацией Правильной постановке Правильное исчисление Правильное понимание Правильное размещение Построение организации Правильного отражения Правильного распределения Правильного управления Правильном направлении Правильностью определения вывоз мусора снос зданий
|
|
|
|
Навигация
