|
Процентными выплатами
Как отмечалось выше, на практике эмиссия бессрочных облигаций явление маловероятное, потому обратимся здесь к облигациям срочным. Основная сумма долга по ним подлежит погашению в определенный момент времени в будущем. Рыночная стоимость срочной облигации представляет собой дисконтированную сумму (по ставке прибыли, требуемой инвестором) будущих выплат процентов и основного долга. Таким образом, необходимо найти такую ставку дисконтирования, которая приведет будущие проценты и погашение основного долга к текущей рыночной стоимости — это ставка процента, называемая валовой доходностью при погашении (gross redemption yield, yield to maturity). Здесь полезно было бы провести следующую аналогию: текущая рыночная стоимость — это нечто вроде "первоначальной стоимости капиталовложения", денежные потоки по которому представлены процентными платежами и погашением основной суммы долга. Равенство дисконтированных денежных притоков "первоначальной стоимости" означает, что чистая приведенная стоимость капиталовложения равна нулю, а найти ставку дисконтирования, которая приводит к такому результату, значит найти внутреннюю норму прибыли (IRR).
Особо выделяется соотношение между процентными платежами и соответственно ВВП и экспортом. Высокий уровень рассмотренных показателей свидетельствует, что долг страны сформирован на жестких условиях, и данное обстоятельство, особенно при плавающих процентных ставках, может вызвать кризис платежеспособности. В связи с этим также рассчитывается показатель об удельном весе долга, сформированного на льготных и рыночных условиях в общей сумме долга. Особо выделяется доля долга международным финансовым институтам, поскольку он не подлежит реструк-
Торговля на бирже осуществляется путем открытого торга, в процессе которого трейдеры выкрикивают свои условия, делая их известными для всех присутствующих в биржевом зале. Однако деривативные контракты могут заключаться и конфиденциально, например с глазу на глаз, по телефону, с помощью телетайпа. В этом случае они называются внебиржевыми (ОТС). Хотя внебиржевые форвардные и опционные контракты существовали и до этого, лишь в 80-е годы торговля ими приобрела значительные масштабы. Именно в это время впервые стала заметной роль свопов. Среди первых свопов были и такие, которые предусматривали обмен процентными платежами по займам, когда одна сторона обменивала свою фиксированную процентную ставку на плавающую процентную ставку, имеющуюся у другой стороны.
Как XYZ, так и AYZ получают средства на доступных для них условиях, а затем обмениваются процентными платежами. XYZ получает кредит с плавающей ставкой LIBOR + 1%, а AYZ — с фиксированной, равной 8,25%. Таким образом, две организации входят в 5-летний своп с фиксированной/плавающей ставкой.
В результате обмена процентными платежами нетто-выплаты обеих сторон оказываются ниже, чем в любых других случаях. Процентные свопы работают следующим образом.
Процентный своп — это обмен процентными платежами, размер которых определяется с использованием разных формул, исходя из условной основной суммы соглашения.
Для обеих организаций решением проблемы долгосрочного финансирования в иностранной валюте может быть вхождение в валютно-процентный своп. IBM заимствует швейцарские франки, а Всемирный банк — американские доллары. Затем организации обмениваются основными суммами и процентными платежами. При истечении срока свопа происходит обратный обмен основными суммами.
Контрагенты обмениваются процентными платежами
В течение срока действия свопа IBM и Всемирный банк обмениваются процентными платежами по основной сумме по ставкам, оговоренным при вхождении в своп. Ставки могут быть фиксированными или плавающими, а платежи могут осуществляться раз в год или полгода. Периодичность платежей по свопу обычно зависит от периодичности процентных платежей по базовым займам.
• Процентный своп — это обмен процентными платежами, размер которых оп-
Несмотря на резкое снижение бюджетных дефицитов и начиная с 1999 г. положительное сальдо бюджета федеральный долг продолжает возрастать. В 1997 г. задолженность федерального правительства составила 5370 млрд. долл., в 1998 г. — 5544 млрд. долл., в 1999 г. она должна возрасти до 5738 млрд. долл. и в 2003 г. достигнет 6336 млрд. долл. Такой рост федерального долга объясняется огромными процентными платежами, включаемыми в общую сумму федерального долга.
большей ликвидностью, выпущенные известными инвесторами, с небольшими рисками и заранее ожидаемыми средними или небольшими процентными выплатами. Этот портфель называется консервативным.
Чтобы проиллюстрировать это утверждение, рассмотрим 5-летнюю облигацию с ежегодными процентными выплатами
Однако финансирование за счет сочетания выпуска акций и займов на самом деле увеличивает разрыв в процентных доходах. Если финансирование фирмы происходит только за счет акционерного капитала, уменьшение операционной прибыли на 1000 дол. приведет к снижению доходности акций на 10%. Если фирма выпускает безрисковые долговые облигации с фиксированными процентными выплатами в размере 500 дол. в год, тогда уменьшение операционной прибыли на 1000 дол. снизит доходность акции на 20%. Говоря другими словами, эффект левериджа состоит в удваивании амплитуды колебания доходности акций. Какова бы ни была бета акций фирмы до рефинансирования, она станет в два раза выше после рефинансирования.
дет меньше риска, свойственного оборотным активам фирмы Л. Величина налоговой защиты зависит только от ставки налога на прибыль корпораций1 и способностей фирмы Л извлекать доход, достаточный для покрытия процентных выплат. В настоящее время налоговая ставка корпораций довольно стабильна. (Она снизилась с 46 до 34% после принятия в 1986 г. Закона о реформе налоговой системы, но это было первое существенное изменение начиная с 50-х годов.) И способность фирмы Л получить доход, чтобы покрыть свои процентные платежи, также должна быть достаточно надежной — иначе компания не смогла бы взять заем под 8%2. Поэтому нам следует дисконтировать налоговую защиту, связанную с процентными выплатами, по относительно низкой ставке.
где г— альтернативные издержки, a L - предельный вклад проекта в увеличение кредитоемкости фирмы, определяемый как доля приведенной стоимости проекта. Величина L может быть выше или ниже коэффициента общей долговой нагрузки фирмы. Напомним, что Т* отражает чистую экономию на налогах, связанную с будущими процентными выплатами.
LONGER отличается от типовых финансовых моделей, представленных в этой главе, двумя важными особенностями. Во-первых, она оптимизирует решение: она рассчитывает наиболее удачный финансовый план в рамках заданных допущений и ограничений. Типичная же финансовая модель всего лишь прогнозирует последствия финансовой стратегии, которую избрал пользователь модели. Во-вторых, модель построена на теоретических концепциях корпоративных финансов, а не на бухгалтерском подходе. Она исходит из наличия отлаженного механизма функционирования рынка капиталов. Следовательно, ее цель — максимизация чистой приведенной стоимости компании. Она опирается на принцип слагаемости стоимостей и концепцию Модильяни — Миллера, в соответствии с которой основным преимуществом долга является налоговый щит, создаваемый процентными выплатами на заемный капитал.
Суммирование в числителе чистой прибыли с процентными выплатами отражает тот факт, что эффективность использования ресурсов не должна зависеть от метода финансирования приобретения активов. Другими словами, процентные выплаты рассматриваются как гарантия возврата заимодателям прибыли на предоставленную ими часть активов. Чем больше значение показателя, тем лучше финансовое положение фирмы. Если величина ROA больше ставки банковского процента, то это означает, что развитие бизнеса выгоднее вести за счет кредита, а не реинвестирования полученной прибыли. В России значение данного показателя соответственно должно быть не менее 15 — 20% при расчетах в твердой валюте и не ниже 35 — 40% в рублях (на конец 2000 г.).
Коэффициент процентных выплат (К„.в).Текущие выплаты процентов по займам обычно производятся из фондов, образованных текущими операциями. Коэффициент Кп в отражает связь между доходами и процентными выплатами и рассчитывается по формуле
Однако финансирование за счет сочетания выпуска акций и займов на самом деле увеличивает разрыв в процентных доходах. Если финансирование фирмы происходит только за счет акционерного капитала, уменьшение операционной прибыли на 1000 дол. приведет к снижению доходности акций на 10%. Если фирма выпускает безрисковые долговые облигации с фиксированными процентными выплатами в размере 500 дол. в год, тогда уменьшение операционной прибыли на 1000 дол. снизит доходность акции на 20%. Говоря другими словами, эффект левериджа состоит в удваивании амплитуды колебания доходности акций. Какова бы ни была бета акций фирмы до рефинансирования, она станет в два раза выше после рефинансирования.
дет меньше риска, свойственного оборотным активам фирмы Л. Величина налоговой защиты зависит только от ставки налога на прибыль корпораций1 и способностей фирмы Л извлекать доход, достаточный для покрытия процентных выплат. В настоящее время налоговая ставка корпораций довольно стабильна. (Она снизилась с 46 до 34% после принятия в 1986 г. Закона о реформе налоговой системы, но это было первое существенное изменение начиная с 50-х годов.) И способность фирмы Л получить доход, чтобы покрыть свои процентные платежи, также должна быть достаточно надежной - иначе компания не смогла бы взять заем под 8%2. Поэтому нам следует дисконтировать налоговую защиту, связанную с процентными выплатами, по относительно низкой ставке.
где г- альтернативные издержки, а L — предельный вклад проекта в увеличение кредитоемкости фирмы, определяемый как доля приведенной стоимости проекта. Величина L может быть выше или ниже коэффициента общей долговой нагрузки фирмы. Напомним, что Т* отражает чистую экономию на налогах, связанную с будущими процентными выплатами.
Превышают совокупные Превышения поступлений Превышение дебиторской Превышение оборотных Превышение установленных Президента республики Президентом корпорации Президиума верховного Причиненный работодателю Предпочтительно использовать Причитающимся дивидендам Прибыльность доходность Прибыльность рентабельность вывоз мусора снос зданий
|
|
|
|
Навигация
